交銀國際 李苗獻

　　6 月PMI 雖稍遜預期，但仍符合歷年走勢。中國官方6 月份PMI 為50.9%，比5 月份回落了1.1 個百分點，是自4 月份以來的連續第3 個月回落。回落方向在市場和我們預期之內，但降幅稍大於預期。不過，6 月份PMI 的回落符合該數據在歷史上的通常走勢，且回落幅度在歷史上也屬於正常水平。自2005 年該數據開始發佈以來，除2009 年比較特殊外，其餘年份的6 月份PMI 均比5 月有所回落。從PMI 的組成指標來看，主要是生産量指數和新訂單指數的回落引發了整體PMI 的下降，其貢獻度分別為41%和36%。

　　生産量指數和新訂單指數的回落具有結構性。首先，原材料與能源、生産用製成品類企業的生産量指數低於50%，而中間品和生活消費品類企業則高於50%，其中農副食品加工及食品製造業更是比5 月上升11.4 個百分點。考慮到當前固定資産投資增速仍較快，因此中上遊製造業較低的生産量指數可能不是由於需求不振。其次，生活消費品類企業的新訂單指數高於50%，而原材料與能源、中間品和生産用製成品類企業則低於50%。本月整體新訂單指數由上月的52.1%回落至50.8%，同時6 月份新出口訂單的回落幅度相對更小（比上月回落0.6 個百分點），説明出口需求的下滑不是整體訂單回落的主要原因。

　　結構性“去庫存”是深層原因。 6 月原材料庫存指數繼續下降，説明經濟“去庫存”進程仍在進行。我們推斷這是6 月PMI 回落的深層原因。由於近期大宗商品價格的振蕩，6 月份購進價格指數進一步回落了3.6 個百分點，這可能引發了中上遊製造業的庫存調整。而同時由於下游通脹仍然較高，食品製造業等生活消費品行業則尚未開始這一進程。從國家統計局公佈的工業企業數據來看，確實存在這種“去庫存”的結構性差異。

　　下月PMI 可能繼續小幅下滑。往前看，隨著下游通脹開始見頂並緩慢回落，“去庫存”可能還會繼續，因此下個月PMI 有可能繼續小幅下滑。但當前“去庫存”引發的經濟調整不會非常劇烈，我們認為經濟下滑的風險仍然是可控的。