華泰聯合證券

　　事件：三全食品2011年上半年實現營業收入14.12億元，同比增長41.4%；利潤總額0.95億元，同比增長35.01%；歸屬於母公司的凈利潤為0.84億元，同比增長50.18%，每股收益0.45元。

　　點評：三全食品業績符合我們之前的預期。産品銷售收入的大幅增長助推公司業績的快速提升。上半年公司各子産品銷售持續火爆，特別是粽子在今年二季度的端午期間實現80%以上的同比增長助推公司二季度的收入增速超過了一季度。速凍湯圓收入達到5.19億元，同比增長38.84%；水餃收入達到4.65億元，同比增長27.83%；粽子收入達到1.69億元，同比增長81.81%，面點及其他收入達2.57億元，同比增長55.23%。我們認為公司産品收入的快速增長主要來自兩方面原因：速凍食品市場消費增速的提升；公司新建産品逐步建成部分解決産能瓶頸。

　　費用使用效率的提升是助推三全食品業績快速增長的另一主因。公司上半年的銷售費用率和管理費用率分別為25.24%和3.32%，分別比去年同期下降近2個和1個百分點。我們認為公司銷售規模的擴大和經營效率的提高推動了公司費用率的下降，預計未來隨著公司經營規模的持續提升，公司的各項費用率有進一步下降的可能。

　　成本上升對盈利能力形成一定壓力，但三全食品通過提價和推出新産品減小了毛利率下降的幅度。自今年年初開始生豬及豬肉價格進入一輪上漲，並超過2008年最高點，而豬肉是公司原材料之一，面對原料價格的上升，公司積極通過幾次小幅度的提價以及推出毛利率高的新産品使得公司的綜合毛利率僅下降了1.23個百分點，為34.41%。從歷史來看，在原料價格波動的過程中，公司的毛利率一直維持在35%左右的水平，體現出公司一定的轉嫁成本上升的能力，我們預計公司未來毛利率將繼續保持穩定。

　　三全食品將在成都、太倉、天津、廣東四地建立新的産能基地，共計約26萬噸的産能將在2013年年底前完成投産，同時公司鄭州基地15萬噸的二期工程也開始新建，將對公司未來5年的銷售增長提供産能基礎，預計公司2011-2013年的EPS（每股收益）分別為0.96元、1.32元和1.81元，複合增長率在40%，PE（市盈率）為38（倍）、28（倍）、20（倍），估值合理，維持對其“增持”的投資評級。