張茉楠

　　美國債務違約風險步步緊逼，歐洲經濟沉疴難起，這些都殘留著去杠桿化的影響。在後金融危機時代，發達國家的金融機構、政府部門和家庭部門進入全面去杠桿化，信用緊縮、財政緊縮和消費緊縮這3個層面的疊加效應，使全球去杠桿化過程更加痛苦和漫長，世界經濟復蘇前景充滿不確定性。

　　金融機構去杠桿化的進程最早。從2008年的次貸危機開始，美國金融部門的杠桿率已從2008年初的峰值下降了26%，大幅低於30年曆史平均杠桿率。儘管美聯儲釋放了大量基礎貨幣，資産負債表急劇擴張，但由於商業銀行資産負債表嚴重受損，銀行借貸意願不足，信貸標準趨緊，貨幣流通速度始終缺乏顯著提升。

　　主權債務危機開啟了以歐洲為代表的第二波金融去杠桿化進程。由於銀行交叉持有各國債務，跨境銀行風險是主權風險蔓延到銀行並進一步擴散到其他銀行體系的渠道。全球銀行業因而可能遭受的資産損失將遏制金融信貸，加劇宏觀經濟的波動，強化經濟衰退趨勢。國際貨幣基金組織在《全球金融穩定報告》中警示，世界銀行業在未來兩年面臨3.6萬億美元的鉅額到期債務，因此將不得不與負債國家政府競爭，以確保資金安全。許多歐洲銀行需要更大的資本墊底，才能重新獲得市場信任，這無異於加重金融體系負擔。

　　通過財政赤字來刺激增長的凱恩斯主義在危機後全面回歸。歐美政府試圖通過擴大資産負債表和向金融、居民和企業部門提供經濟刺激來減輕財富縮水的衝擊，控制去杠桿化的速度。在這種情況下，私人部門的資産負債轉移至政府，主權債務和財政赤字成為困擾發達國家的普遍性難題。發達國家的財政赤字水平較危機前均有大幅提高，負債水平普遍比危機前的2007年提高了15%—20%。在經濟增長難以趕上債務增長的今天，削減債務已經成為發達國家無法回避的選擇。

　　自國際金融危機爆發以來，疲弱的消費需求嚴重制約了發達國家的復蘇進度，其家庭資産負債表遭受嚴重損害，居民消費總需求急速下跌，家庭資産的去杠桿化嚴重影響了這些國家傳統的負債型消費模式。據美國經濟分析局統計，目前進行儲蓄的美國人數量是經濟衰退前的兩倍多。這與大蕭條時期很相似，美國建立在杠桿基礎上的消費模式將面臨持續調整。就歐洲而言，儘管居民負債率低於美國，儲蓄率高於美國，但歐元區部分國家已經通過緊縮財政預算、降低社會福利、增加稅負等措施啟動財政緊縮週期。這將降低居民可支配收入，進一步制約居民消費能力。

　　由於短期內缺乏新興技術和産業變革的提振，目前發達國家的資本回報率普遍大幅下降，多數發達國家的利率水平也已降至極限。資本回報率的下降和龐大的政府、民間債務負擔，使企業和居民擴張信用的需求疲弱。在此基礎上，歐美發達國家很可能會陷入日本式的“流動性陷阱”，面臨市場化貨幣工具失效、財政擴張受約束、經濟增速放緩並長期低迷的威脅。從這個角度看，全球去杠桿化帶來的將是一個漫長的大調整過程。