□中證證券研究中心 叢榕

　　自2610點反彈以來，滬深股指上漲幅度分別約為6%和8%，中小板綜指和創業板指數上漲幅度更是超過10%。這一幅度已修正前期過差預期。在通脹築頂延長的背景下，三季度，國內貨幣政策將進入觀察期，前期低點應是底部，但從目前內外部條件看，“V”型反轉還不明朗。

　　今年的宏觀環境和市場走勢均與去年頗有相似之處。比如，年初經濟形勢較好但對應小週期頂點、二季度歐債危機深化同時國內開始去庫存、資金利率承壓後公開市場連續八周凈投放。從市場走勢看，今年二季度與去年二季度同樣均經歷一輪快速大幅下跌，“V”型走勢的左半部分已趨於一致。目前的問題是，今年下半年還會不會像去年下半年一樣淩厲上攻，複製“V”型走勢的右側。

　　由於銀行等權重公司仍保持業績增長，可以確定的是，剛剛經歷的2610點構成階段性底部。當然，這其中隱含的最大假設是，銀行壞賬風險可控而且不會快速釋放，否則底部將不再紮實，而是“一戳就扁”甚至“一戳就破”。

　　但是，市場迅速迎來反轉的難度不小。去年下半年的大幅反彈，前有凈投放和寬財政，後有美聯儲再度推出量化寬鬆貨幣政策，是基於內部和外部流動性向上帶來的估值推動。與去年下半年相比，今年影響股市的宏觀因素卻是“形似而神不似”。

　　首先，通脹位置不同。去年6月居民消費價格總水平（ＣＰＩ）同比上漲僅為2.9%，通脹壓力相對不大。今年6月這個數據已突破6%，未來兩個月仍將保持高位。包含消費品、工業品和房地産價格的廣義通脹已築頂，但築頂時間或長于預期，三季度末之前，難有顯著下降。

　　其次，資金價格更高。無論是數量手段還是價格手段，連續調控使資金利率居高不下。去年年中，上海銀行間同業拆放利率（Ｓｈｉｂｏｒ）3個月品種僅為2 %-3%，今年6月底創下6.46%的歷史高位。前瞻地看，通脹高位徘徊、下半年到期量較少和存款準備金率累積效應，都使資金價格難以快速回落。

　　（下轉A02版）

　　（上接A01版）最後，美國再次推出量化寬鬆貨幣政策不再輕鬆。今年6月，美國CPI和核心CPI攀升至3.6%和1.6%，歐元區分別為2.7%和 1.6%。美國聯合國際能源機構（ＩＥＡ）釋放６０００萬桶原油庫存，證明通脹對美國經濟復蘇和貨幣政策進一步放鬆造成困擾。在通脹上行期間撒錢，無疑是火上澆油，幻想第三輪量化寬鬆貨幣政策（ＱＥ３）出臺的投資者必須認識到，如果説QE1是救命藥，ＱＥ２是療效一般的保健藥，那麼，QE3很可能是毒藥。如果QE3推出，被毒到的將不僅僅是新興市場，發達市場也在所難免。

　　儘管估值已合理、政策或從紅燈轉向黃燈，但市場仍在尋找資金底，三季度末之前，恐怕難以看到真正的流動性向上拐點。市場將保持弱勢震蕩格局。中小盤股票可能難以出現系統性機會，分化將成為必然。