工銀國際 陳家揚

　　安徽海螺(“海螺”)一如所料發出盈利預喜，預料中期盈利同比增長200%。我們預期海螺上半年盈利55 億人民幣，相當於我們預計全年盈利的40%，第3 及第4 季的傳統旺季盈利貢獻較大。印尼投資正在進行可行性研究，我們認為項目長遠將成為公司新增長動力。我們基於新的毛利假設(每噸133-135 元人民幣)上調對海螺2011 和2012 年盈測17%。我們維持對中國水泥板塊的樂觀看法，儘管今年以來海螺的股價已累升66%，未來有機會獲利回吐。不過我們認為海螺估值在行業盈利增勢下仍然吸引，因此我們基於14 倍11 年預計市盈率將海螺目標價由42 港元上調至44 港元。

　　預期盈利同比增長200%。海螺公佈盈利預喜，預料上半年按中國會計準則計算未經審核股東應佔盈利同比增長200%。我們預期海螺上半年盈利55 億人民幣，相當於我們估計全年盈利40% (10 年同期佔全年的29%)，與傳統第3 及第4 季盈利貢獻較高的現象一致。

　　印尼投資正進行可行性研究。雖然由印尼工業部、安徽省國資委、海螺和Prosperity Group 等共同投資項目仍有董事會最後通過，但我們認為項目可成為海螺較長遠的增長動力。據悉該投資超過20 億美元(年産能2,000 萬噸)，但細節有待確定。

　　淡季期間水泥價格堅挺。根據數字水泥的資料，全國平均水泥價較5 月中的年度高位下降2.1%至每噸403 元人民幣，中國北部和西部有較大降價壓力，而今年以來國內水泥價格平均仍同比上升14.8%至每噸395 元人民幣。我們認為水泥價格踏入第4 季旺季仍有進一步漲價空間。最近報導指截至6月底公用房開工率達50%，有關建設進度自政府定下今年11 月為開工限期以來持續加快。我們認為發展商仍有時間(7-9 月)爭取項目融資以趕及在限期前開工，這應可在傳統淡季為水泥價帶來較大支持。我們認為踏入第4季水泥價格仍有上升空間。

　　修訂盈測。我們基於新的毛利假設(每噸133-135 元人民幣，之前為117-118元)上調對海螺2011 和2012 年盈測17%。修訂盈測後，海螺2011 和2012年將分別同比增長124%和14%。

　　估值和評級。我們維持對中國水泥行業的樂觀看法，儘管今年以來股價已累升66%，未來有機會獲利回吐。不過我們認為海螺現估值12.8 倍11 年預計市盈率在水泥價格仍有上升空間和更積極進行新投資和並購下仍然吸引，因此我們基於14 倍11 年預計市盈率將海螺目標價由42 港元上調至44 港元。

　　主要風險。我們認為主要不明朗因素是商品房項目動工進度可能放緩從而産生抵銷作用，但過去兩個月多間中國發展商的銷售進度理想。