工銀國際：海螺水泥盈喜 前景更為明朗

工銀國際 陳家揚

　　安徽海螺(“海螺”)的盈利預喜再度支持我們對中國水泥行業的樂觀看法。根據盈喜，海螺毛利將由去年平均每噸80 元人民幣和2010 年第1 季的每噸53 元人民幣上升至2011 年第1 季的每噸120 元人民幣。公司維持選擇性並購策略，持續以自建方式擴大東部和南部市場，而中部和西部市場將以高速增長。海螺能夠在銷量和利潤的增長上持續取得平衡，因此該股仍是我們比較看好的水泥股。由於海螺的盈利前景更為明朗，我們不再以市賬率而改用市盈率作為海螺的估值基準，現上調海螺目標價至63 港元，對應2011 年預計市盈率相當於過往平均水平之16 倍。

　　業績發佈會重點信息。主席郭文三在業績發佈會向分析員和基金經理表達對海螺前景的樂觀看法，指出1)海螺中期將擴産至2 億噸，並上調未來兩年銷售目標以應付強勁的水泥消費需求；2)單位利潤增長應可延續水泥價格升勢；3)行業仍有較大整合空間；及4)海螺已準備在現有自建項目完成後加快並購擴張步伐。

　　2011 年第1 季盈利預喜。海螺發佈盈利預喜，預期2011 年第1 季利潤同比增長超過150%，毛利將由去年同期每噸53 元人民幣上升至2011年第1 季的每噸120 元人民幣。管理層表示今年毛利或能實現去年第4季錄得的每噸132 元人民幣水平，主要基於今年價量增長理想的預期。上調盈測。我們將海螺毛利假設由之前每噸80 元人民幣上調至每噸122元人民幣，並相應上調對海螺2011 和2012 年盈測各42%，兩年盈利將分別同比增長91%和14%。

　　估值和評級。公司維持選擇性並購策略，持續以自建方式擴大東部和南部市場，而中部和西部市場將以高速增長。海螺能夠在銷量和利潤的增長上持續取得平衡，因此該股仍是我們比較看好的水泥股。我們修訂後的海螺目標價為63 港元(之前為48 港元)，對應16 倍2011 年預計市盈率。

　　　主要風險。我們認為商品價格呈弱、成本管理能力和執行風險是公司主要隱憂。