工銀國際 陳家揚

　　山水水泥(“山水”)繼續積極建立其長江以北領先水泥生産商的地位。山東水泥價格近年大幅上升，今年以來遼寧水泥價格持續改善，而山水水泥在這兩個省份逐漸建立市場地位。我們認為公司進入遼寧省可進一步改善盈利，5 月平均水泥銷售毛利達每噸90 元人民幣，保持在第1 季的高水平。重申對山水的“買入”評級，目標價9.4 港元，估值已重返吸引水平。

　　將山東的成功模式搬到遼寧。我們認為山水的增長勢頭持續。山水被視為中國最大水泥生産省份山東的成功例子，現正將成功經驗搬到遼寧。山東水泥價格近年增長大幅上升，今年以來遼寧水泥價格持續改善。山水正繼續積極建立其長江以北領先水泥生産商的地位。

　　盈利增勢持續。山水受惠于強勁水泥價格，第2 季業績應會較預期優勝。我們估計5 月水泥銷售毛利達到每噸90 元人民幣，保持在第1 季的高水平。因此，基於我們修訂後的11 和12 年綜合毛利假設(分別為每噸77 和83 元人民幣)，我們分別上調山水11 和12 年盈測14%和16%。新盈測較市場共識分別低14%和11%。

　　凈債比率維持穩定，發債融資。我們估計山水凈債比率兩年內可再次回落至100%以下，其4 億美元5 年期美元債券(評級BB-/BB-，年息8.5%)將有助增加資本開支靈活性。此外，山水正洽商亞洲水泥提出的合作事宜，初步以山水佔70%股權，亞洲水泥佔30%的模式營運合營企業開發遼寧市場。我們對交易持中性看法，但相信中期內有利好作用。

　　估值和評級。我們修訂經營數據預測後定立山水目標價9.4 港元，對應12 倍11 年預計市盈率，相當於過往較安徽海螺目標市盈率平均25%的估值折讓。我們基於山水堅挺的水泥價格前景重申對山水的“買入”評級，建議投資者趁最近股價走低吸納。

　　主要風險。我們認為商品價格波動、成本管理、執行能力和政策風險是公司主要隱憂。