近期公佈的6月通脹數據創出新高，但經濟並未因政策的持續緊縮出現明顯回落，2季度GDP增速依然在9.5%的水平上。隨著之前市場預期的加息落地，預計政策緊縮的風險接近尾聲，但實際來看，債市的反彈只是曇花一現，受制于資金面的壓力，機構持債動力不足。我們認為通脹回落會慢于預期，經濟增速回落會低於預期，資金面成為債市不確定的擾動因素，但伴隨著收益率的調整，債券的配置價值已經悄然抬升。

　　首先，目前債市更加看重政策的取向問題，那麼是否存在可能放鬆的可能？7月4日至11日，國務院總理溫家寶先後召開四次經濟形勢座談會。第一，他強調“要繼續把穩定物價總水平作為宏觀調控的首要任務，堅持宏觀調控的基本取向不變，同時根據形勢變化，提高政策的針對性、靈活性、前瞻性，切實把握好宏觀調控的力度、節奏和重點，處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構、管理通脹預期三者關係，既要把物價漲幅降下來，又不使經濟增速出現大的波動。”説明穩定物價仍是當務之急。第二，他指出“要堅持實施穩健的貨幣政策，保持社會融資總量合理增長。要健全宏觀審慎政策框架，合理運用多種貨幣政策工具，提高政策的針對性。進一步推進利率市場化、匯率形成機制等改革。加強對跨境資本的有效監控，強化銀行表外業務監管。”説明動態差額存款準備金率政策仍然會繼續，對於國際資本流向對我國流動性的影響需要密切關注，這樣才能準確回收流動性而不至於資金面過於緊張。第三，“避免貨幣政策的滯後效應與多種因素疊加，對下一階段實體經濟産生大的影響。”這個判斷説明決策層也在擔心持續的政策緊縮可能帶來的影響，貨幣政策工具後續使用頻率會下降，可能會觀望一下政策的效果，整體來看在通脹沒有確定回落、經濟增速回落完全可承受、房價調控未取得良好效果之前政策很難出現明顯的鬆動和轉向，這對債市短期不利，長期利多。

　　其次，從6月宏觀數據來看，通脹高位運行，上半年投資成為拉動經濟增長的主要動力，進口自4月起回落，上半年最終消費對GDP的貢獻率為47.5%，資本形成總額對GDP的貢獻率為53.2%，貨物和服務進出口對GDP的貢獻率為負0.7%，三大需求對經濟增長的拉動點數分別是4.6、5.1和負0.1個百分點。6月貨幣信貸回歸常態，但仍然偏緊，由於成本的提升，短期貸款的佔比明顯抬升。6月份人民幣存款增加1.91萬億元，同比多增5685億元，這也造成了7月5日法定存款準備金繳存額度的增加，加劇了資金面的緊張。

　　我們預計7月份食品價格仍有小幅衝高的動力，非食品類環比漲幅已經縮窄，由於7月翹尾因素依然高達3.24%，7月CPI仍將在6%附近徘徊，直到8月份之後才會逐步減緩。但由於今年新漲價因素影響較大，通脹中樞已經上行也較難回落至4%以下。而伴隨下半年更大規模保障房項目的開工和400萬套保障房年內的完工，高投資增速支撐下經濟增速回落空間不大。經濟呈現通脹回落慢于預期、經濟增速回落低於預期的格局，這對短期債市不利。

　　再次，資金面成驚弓之鳥，資金利率易上難下，制約了機構的持債熱情。進入7月中旬資金面緊繃的弦雖然有所緩解，體現在資金融入難度降低，但資金成本回落較慢，本週三1天和7天回購利率加權為3.48%和3.78%。資金面較為脆弱，一些細小的因素都足以使得資金面再度緊張，資金成本的高位運行給配置需求帶來一定的壓力。

　　與此同時，短期品種發行收益率高於預期，也説明資金面不樂觀。週一發行的地方政府債雖然收益率大幅走高，但也出現了一定的流標；週三發行的1年國債發行3.48%，高於估值8個基點，認購倍數僅為1.36倍；週四1年金融債發行利率為4.1%，高於估值12個基點，且認購倍數僅為1.15倍，5年金融債發行利率4.39%和估值接近。短期債券發行利率的節節走高，説明機構對於資金面仍不樂觀，而融資機構鋻於前期每月一調的存準和曾經經歷的資金面的緊張，成了驚弓之鳥。

　　不過，即便如此，債券收益率在過去的1個多月裏已經出現了大幅的抬升，尤其金融債調整幅度更大，在調整中債券的配置價值已經在逐步提升。