券商研究所最近進入多事之秋。從“石墨礦”事件到“瘦肉精”門，再到“天價榨菜”噱頭，乃至有南方券商捲入研報利益輸送傳聞……市場普遍質疑研報注水。

　　密集的負面聲音，讓原本應該具備客觀理性形象的研究報告屢遭質疑。市場人士質問，券商研報是怎樣出臺的?分析師為何預測失誤?是否存在利益輸送?

　　面對諸多疑問，有業界人士稱券商“有苦難言”。在他們看來，券商研究報告作為專業化産品，須經專業人士解讀，並非大眾消費品。而且，十餘年來券商研究實力突飛猛進，分析師更是為減少信息不對稱作出了極大的努力。

　　多事之秋

　　今年上半年，券商研究行業突然間集體遭遇質疑。

　　負面信息肇始於中國寶安的“石墨礦”事件。有四家券商捲入事件之中，他們紛紛在研報中提及中國寶安擁有石墨礦，這一説法隨後遭到中國寶安公開否認，至今上市公司與券商各執一詞，仍無定論。但法院日前已經受理一位寶安投資者對一家券商的起訴。

　　一波未平一波又起，雙匯陷入瘦肉精風波後不久，一家券商發佈研報唱多雙匯，再次遭到市場質疑。隨後，分析師關於“天價榨菜”的一份報告也引起軒然大波。緊接其後，對東阿阿膠增量及提價問題的研究報告引發市場爭議。

　　諸多事件密集爆發之下，券商分析師的客觀性、獨立性遭遇質疑。對於券商研究結果，有媒體專門統計了去年8月至12月間的1123份券商“強烈推薦”研報，認為其中有568份研報嚴重誤判，涉及數十家機構的247位證券分析師。

　　如果説上述事件仍有可能是券商無心之舉，近期一則傳聞則使得南方一家券商研究所陷入“老鼠倉”陰影：有媒體調查認為，該券商研究所涉嫌與資管及自營部門聯手，先買後推、操縱股價，已在近期遭遇證監會嚴查，研究所所長因此離職。

　　分析人士認為，此輪遭遇質疑是券商研究業務開展十餘年來最為嚴峻的一次，分析師行業面臨的壓力前所未有。

　　屢遭質疑

　　為了規範券商研報，證監會出臺了《發佈證券研究報告暫行規定》。今年正式實施的《規定》明確，證券公司、證券投資諮詢機構發佈證券研究報告，應當遵循獨立、客觀、公平、審慎原則，有效防範利益衝突，公平對待發佈對象，禁止傳播虛假、不實、誤導性信息，禁止從事或者參與內幕交易、操縱證券市場活動。

　　這一規定為券商研報定下了“獨立、客觀、公平”等紅線，但在實際操作過程中，分析師是否存在越界行為?

　　中國證券報梳理了市場上對券商研究報告的諸多“不滿”，發現市場質疑主要集中在以下幾個方面。

　　首先，券商研究能力不足，研報預測不準。有市場人士認為，券商研報大面積誤判，部分報告表述極其不嚴謹，是分析師隊伍良莠不齊的表現。有評論甚至認為，一些券商的研報反映了“小學生不及格的判斷力”。

　　其次，市場關注分析師能否盡責調研，是否出現與事實不符的情況。“天價榨菜”事件中，分析師備受質疑的重要原因之一，正是未能去上市公司實地調研。而“石墨礦”、“東阿阿膠”事件中，上市公司都否認了券商研究報告內容，研報真實性存疑。

　　再次，最為引人關注的是研報是否涉及利益輸送，涉嫌“老鼠倉”的問題。多年來，券商有影響力的分析師涉嫌老鼠倉被查的傳聞不絕，不少分析認為，部分券商研報出現人為的重大誤判，正是與上市公司、基金等關聯方存在利益輸送的嫌疑。前述南方券商正是涉嫌與其資管及自營部門聯手操縱股價被查。

　　外界誤讀?

　　“恰恰因為是在聚光燈下，所以市場往往會忽略分析師的本色。”申銀萬國證券研究所總經理陳曉升如是表示。

　　面對上述諸多質疑，不少券商研究所管理層認為，一份研究報告的問世並不容易，希望廣大投資者能夠正確理解證券分析師的研究報告。在他們看來，券商研究業務能力的提升有目共睹。“10年前的中國證券研究行業給人的典型印像是，口若懸河的股評家，眼花繚亂的技術分析法。”中信證券研究部行政負責人徐剛表示，隨著2000年真正意義的機構投資者——公募基金的問世，國內證券研究才開始與國際投行正式接軌，中國證券研究由此逐步走向規範與市場化。

　　而一篇研究報告從策劃到出爐的過程並不輕鬆，安信證券合規法務部總經理趙敏介紹，寫出一篇深度分析報告需要經歷包括獨立調研在內的數據、信息採集，隨後進入撰寫過程，在報告成稿後並不會馬上與投資者見面，還需經過報告審核及合規審批方能發佈。

　　但經歷上述過程而成稿的專業報告，在最終的傳播過程中會被不同的投資者獲取。對此，陳曉升強調，研報“並不是一個大眾消費品”，無論從國外資本市場六七十年的運用經驗來看，還是從國內市場十多年的實踐來看，證券研究報告是一種專業性比較強的，一般用於服務機構投資者和投資顧問的專業産品，使用時須經專業人士進行解讀。

　　在徐剛看來，儘管行業存在著研究方法和理唸有待進一步提升、研究泛化和獨立性挑戰以及少數從業人員職業素養有待改善等不足和問題，但這些都是中國證券研究行業發展過程中出現的問題，未來有望隨著中國資本市場的發展和證券研究同行的共同努力逐步得到解決。

　　證券分析師天職是減少信息不對稱

　　申銀萬國證券研究所總經理 陳曉升

　　近二十年來，中國的證券分析師從證券公司內部默默無聞的小角色逐步走到了證券市場的風口浪尖。恰恰因為是在聚光燈下，所以市場往往會忽略分析師的本色。

　　2011年1月1日，中國證監會出臺的《發佈證券研究報告暫行規定》、《證券投資顧問業務暫行規定》正式施行，從法規上界定了證券分析師和證券投資顧問這兩類證券投資諮詢業務主要角色的職責。

　　證券研究本質上是分析師專業化的主觀判斷

　　簡單地説，證券研究的本質是投資研究，即為了尋找投資機會所做的研究。投資機會的尋找有各種不同的方法，過去十年，證券公司的投資研究基本上形成了與國際接軌的以基本面研究為特徵的方法體系。基本面研究的核心理論基礎是，證券的價值是用這個證券所代表的未來現金流折現來計算的。無論未來現金流還是折現率都是預測數據，都是分析師根據當前所能了解的經濟金融現實和公司情況，結合自身所掌握的理論方法作出的一種主觀判斷。

　　既然是主觀判斷，分析師就會受到各種主觀因素的影響。不同分析師的盈利預測會受到他所能了解的上市公司信息的真實、準確、完整和及時性的影響，也會受到他對行業景氣、經濟週期、宏觀政策、金融市場判斷的影響。不同分析師給出的估值水平，會受到這個分析師對貨幣政策、金融市場變化趨勢、股票市場不同板塊的估值差異和估值理念的影響。

　　證券研究機構會從管理的角度出發，依據法規的要求對證券研究報告進行質量控制和合規審核。但是這些質量控制和合規審核，仍然是一個主觀判斷的結果。

　　無論從國外資本市場六七十年的運用經驗來看，還是從國內市場十多年的實踐來看，證券研究報告是一種專業性比較強的，一般用於服務機構投資者和投資顧問的專業産品，使用時必須經專業人士進行解讀，並不是一種大眾消費品。

　　證券分析師天職是減少信息不對稱

　　從個體上看，證券分析師為了尋找投資機會，一定會努力尋找不同於其他研究機構所能獲得的新信息，然後在充分掌握信息的基礎上希望給出更加專業的判斷。因為上市公司雖然會按照法規的要求進行信息披露，但常理上會傾向於不願意或不主動披露對企業在資本市場形象不利的信息，所以，證券分析師必須想方設法，比較全面、及時地了解對分析上市公司價值有用的各種信息。

　　從市場整體看，正是因為有分析師群體的存在，上市公司的各種信息才能不斷地被市場了解。上市公司信息揭示得越多，市場對上市公司就越了解，定價就越有效。上市公司的定價逐步有效的過程，也是上市公司治理不斷改善的過程，也是一個協助監督上市公司承擔公眾公司應有責任的過程。上市公司的公司治理不斷改善的過程，也就是整個企業群體不斷改善經營業績的過程，也是資本市場健康發展的過程。整個過程，其實就是資本市場的價格發現和資源配置兩項基本職能發揮效應的過程。

　　其實，只要是資本市場，就一定會有內幕信息，就一定會有信息披露不當，在上市公司和投資者之間，上市公司與監管部門之間都存在信息的不對稱。這種信息不對稱以及信息在不同投資者之間傳播的過程是導致市場價格波動的內在原因。分析師群體的存在，加上媒體監督、外部審計師、律師等專業仲介組織的存在，都有助於減少上市公司和投資者之間的信息不對稱，這些都是整個資本市場健康發展的重要組成部分。

　　投資者需要投資顧問提供專業解讀服務

　　在機構投資者隊伍發展起來之前，證券分析師基本上還不是一個獨立的群體。證券公司研究部門是證券公司內部一個類似于專司“寫作”的附庸部門。隨著1998年公募基金開始發行，證券經營機構紛紛探索證券研究模式，通過向基金等機構投資者提供研究報告和服務的方式，滿足其對證券估值專業研究的需求。發展至今已有八十多家證券公司培養了一大批證券分析師，從事證券研究的從業人員約2000人。

　　可見，正是因為機構投資者是一個專業的群體，對研究報告有著專業的解讀能力，賣方研究才有了需求，才有了蓬勃的發展。與此同時，由於一直以來缺乏面向個人投資者的比較專業的證券投資顧問，證券研究報告就很難轉化為適合個人投資者理解的研究産品，從而轉化成個人投資者的生産力。相信隨著證券投資顧問業務的發展，證券研究報告與個人投資者之間的距離將越來越近。

　　證券研究報告問世“路線圖”

　　安信證券合規法務部總經理 趙敏 合規專員 薛瑩

　　説起證券分析師，公眾投資者的第一印象可能便是財經電視中西裝革履、侃侃而談的股評家，在2007年大牛市的時候，處處可以聽見股民買股票的理由是：“昨天晚上電視上某某講的……”然而這是證券分析師的真實寫照嗎?筆者力圖通過介紹證券分析師最日常而又被公眾最為關注的研究成果載體——證券研究報告是如何撰寫併發布的，揭示一份專業性的研究報告是如何通過層層把關而呈現到客戶手中。

　　我們以安信證券發佈的一篇中小板公司(簡稱“A公司”)深度分析報告為例，直觀剖析每一環節。首先，是目標公司的選擇及數據、信息採集，這好比是定制服裝的材質選擇與剪裁。分析師在日常的研究中，每天必須隨時對各類事件保持敏銳度，勤奮研究、動態掌握行業信息，並根據宏觀經濟和市場策略觀點判斷行業投資策略。我們消費行業分析師在今年3月敏銳地觀察到小家電行業有投資潛力，隨即收集了A公司相關的所有信息，包括公司及同行業上市公司的財務報告、公告、所有行業報告等，並初步完成公司的財務預測，建立估值模型。為深層次佐證和查實研究假設，分析師對公司開展了獨立調研，對影響公司盈利增長的關鍵因素進行了設問、解答和消化，尋找與眾不同的投資邏輯。

　　第二階段是報告的撰寫，這就類似裁縫對華服的精心縫製。調研回來後，分析師即基於第一階段的數據分析，梳理完整的研究邏輯，分別從A公司的産品線戰略、渠道拓展及管理團隊等各方面翔實地撰寫了深度報告，綜合考慮投資風險，擬給予“增持-A”評級並按既定的程序提交研究主管審核。

　　第三階段是報告的審批，相當於衣服交付前的各項質檢，如不合格，將無條件返工。本階段分為2個環節：質量控制和合規審核，每個環節都制定了詳細的潛在風險點與客觀審核標準，力求把分析師及審核人員的個人的主觀判斷因素降低到最小。質量控制側重在研究邏輯與研究方法的合理性判斷，強調與宏觀策略研究的結合。研究主管在審批A公司報告時，認為雖然研究邏輯和方法都沒有問題且公司基本面也不錯，但根據安信證券市場策略觀點，二季度股票市場存在估值調整的風險，中小股票估值趨勢性下跌，研究主管本著對客戶負責的態度，認為報告時點不合適，建議暫緩發佈。隨後二季度中小板指數出現下跌，估值中樞明顯下降。市場直接證明研究報告質量控制體系發揮了實際作用。在分析師後續緊密跟蹤下，于6月重新發佈了更新後的A公司深度報告，成功規避了估值下滑風險，向客戶傳遞了及時有效的投資信息。因此研究報告的質量審批，證明少而精的成果反而比求量不求質更有意義，保證了安信證券所有研究報告的邏輯一致性，幫助客戶以更寬更廣的視角看市場。

　　另一方面，合規審核則通過對分析師的執業資質、信息來源、文字圖表規範、信息隔離墻及利益衝突等方面的審查，確保研究報告的客觀性和獨立性。每一份報告都是分析師職業操守的體現，不能因為上市公司、公司投行項目、自營、資管或者個人及客戶的利益而偏離其研究獨立性，使得研究報告經得起任何質疑和檢查，確保不存在任何利益輸送。合規審核環節中最為關注的就是信息來源問題，研究報告好比成衣，信息來源好比面料，成衣中要標注清楚面料的材質，研究報告同樣也要註明所使用信息的來源，偽劣假冒的面料用不得，虛假、來源不明或有誤導性的信息也堅決不能在研究報告中使用，更不能成為投資邏輯的依據。在合規審核中發現信息來源不明或可能存在誤導等情況，審核人員都會讓分析師詳細説明，並獨立客觀判斷，確保報告合法合規，不傳播任何虛假、不實或誤導性信息。

　　在報告審批流程的規劃建設中，強調研究邏輯、防範道德風險和規避利益輸送正是重中之重。在過去監管要求寬鬆的環境下，研究報告中受公眾投資者廣為詬病的忽悠、觀點偏激甚至違反職業操守的種種問題，通過這些管理措施的制度化規範得以解決，並不斷提高了分析師的執業水準。

　　第四階段是報告的發佈，好比是定製成衣交付客戶。所有證券研究報告通過審核入庫後，均由信息化平臺自動以電子郵件方式對客戶同時發佈，保證研究報告發佈時間與發佈內容的同一性。任何未經上述審批程序的報告均無法通過系統擅自對外發佈。

　　綜上，面對客戶發佈的證券研究報告，是經過了嚴格的質量控制和合規審核流程而最終形成的，是集整個研究團隊包括宏觀策略、行業分析與公司投資價值預測分析的綜合智慧結晶，具備了真實可靠的信息數據、獨立客觀的比較分析、縝密的邏輯判斷結論。特別需要説明的是，儘管如此，市場不確定性始終存在，研究報告並不是投資的萬能鑰匙，建議公眾投資者更多關注研究報告中的分析視角和過程，對預測結論保持一顆平常心。

　　證券研究10年來變化顯著

　　中信證券研究部行政負責人 徐剛

　　10年前的中國證券研究行業給人的典型印像是：口若懸河的股評家和眼花繚亂的技術分析法。隨著2000年真正意義的機構投資者——公募基金的問世，申銀萬國、華夏證券、國泰君安等券商所屬的研究所從對內服務向對外部機構投資者服務轉型之後，國內證券研究才開始與國際投行正式接軌，中國證券研究由此逐步走向規範化與市場化。10年來，中國證券研究無論是研究的市場定位、研究的方法與理念、研究的規範化，還是證券分析師的市場地位和評價機制等方面都發生了顯著的變化。

　　國內證券研究誕生之初，始終定位於對內支持券商的經紀、投行、自營、資産管理等業務部門，其開始轉型對外服務要以2000年開始為公募基金提供研究服務為標誌。這一年，君安證券研究所與之前已經獨立的申銀萬國證券研究所、華夏證券研究所一起開始了研究轉型之路，從對內服務轉型對外服務，從非商業研究轉型商業研究。10年來，在大中型證券研究機構率先轉型的示範下，中小型券商也紛紛轉向對外服務。據中國證券業協會統計，截至2009年底，中國106家券商中有88家設立了研究部門，佔83.02%，其 2009年發佈研究報告超過10萬份。

　　10年來，隨著中國證券市場的國際化，證券研究方法和理念已從最初的以看圖説話的技術分析為主轉變為以倡導價值投資的基本面分析為主。10年前，以股評家為代表的證券分析人員，通常使用的是基於圖表分析為主的技術分析派;而10年後，以券商研究部為代表的賣方證券分析師已能熟練掌握基本面分析的各種工具和手段，如宏觀經濟的預測模型、從行業到公司的系統研究方法、上市公司的盈利預測和估值模型等。研究理念也從10年前的預測市場和個股走勢轉變為10年後的基於宏觀和行業前景分析以及公司經營分析下的公司價值評估為主的內在價值研究。此外，10年來，證券研究的規範化程度也得到了大幅提升，證券研究部門設立了相應的研究業務制度和標準，涵蓋了研究業務各個環節的風險和合規控制。

　　10年來，證券研究對證券公司的價值不僅體現在對外服務上，更體現在對券商經紀、投行等業務部門的專業研究支持上。2009年以來，券商經紀佣金價格戰帶來的佣金費率下降趨勢，反映出券商經紀業務的同質化問題日益嚴重，未來券商經紀業務比拼增值服務的方向已越來越清晰和緊迫，而增值服務的基礎就是研究。同樣，券商在投行業務上的定價能力，同樣基於研究。在證券發行制度市場化的改革方向下，券商的定價能力和證券配售能力至關重要，而市場化定價服務和解決企業融資過程中遇到的專業問題，都離不開證券研究的支持。可以預見，證券研究在券商內部各部門中的重要性將進一步提升。

　　10年來，證券分析師隊伍不斷擴大，人員素質明顯提升。10年前，若以1999年第一次參加證券投資諮詢資格考試人數9100人，合格率為44%計算，則有4000人獲得相關資格，但其中多數為股評家，真正的賣方證券分析師僅是少數。而可以作為參照的是，2004年首次開始徵集候選人的“最佳分析師”評選中，共有450多人報名，他們幾乎涵蓋市場上所有對外服務的券商分析師。而到2010年的評選中，則有來自40家券商的950多位分析師報名參評，參評者人數較2004年增長了 110%。同時，中信證券、申銀萬國、國泰君安、國信證券等大中型券商的研究機構規模相繼超過百人。從人員素質看，近10年來一大批知名高校畢業的碩士、博士進入證券分析行業，從業人員的專業素質已是今非昔比。

　　10年來，證券分析師的評價方法和機制不斷完善，市場化程度漸趨提高。10年前，證券公司研究部人員的評價更多來自領導的主觀印象和其他業務部門的內部評價。10年後，證券分析師的評價更多來自於所服務的以基金為代表的機構投資者依據研究報告的準確性和推薦股票的效果等指標的客觀性評價，相應的評價方法有每月或每季度根據不同分析師研究成果所給予的研究派點(對應相應的佣金分派)，以及每年年底各種財經媒體邀請機構投資者作為評委以投票方式評選出的證券分析師年度排名。

　　綜上所述，中國證券研究10年來取得了顯著的變化與發展，雖然存在著研究方法和理唸有待進一步提升、研究泛化和獨立性挑戰以及少數從業人員職業素養有待改善等不足和問題，但這些都是中國證券研究行業發展過程中出現的問題，未來有望隨著中國資本市場的發展和證券研究同行的共同努力逐步得到解決。