秦偉

　　中資股的多空對決戰越來越具有戲劇性，瑞信倒戈，也許為多方反擊拉開了序幕。

　　7月12日，瑞信（香港）發佈一份報告，一改上月硬著陸風險增大、中國銀行業評級降低的“空軍”姿態，其亞太區研究主管范卓雲認為，全球經濟不會雙底衰退，中國經濟亦不會硬著陸。

　　有意思的是，就在一個月前，各路唱空之聲還不絕於耳。外資投行爭前恐後拋出看空中資銀行股的報告，中資銀行H股拋空數量連連攀高。與此同時，其他行業港股也受到在美上市中國企業財務醜聞的拖累，股價表現慘澹。

　　地方政府債務規模低估、硬著陸風險增加、通脹壓力上升及PMI指數下跌，成為過去一個多月投資者聚焦的關鍵詞。

　　不過，范卓雲認為，這些負面因素都將在未來數月逐漸退去，在其報告中，這些“病毒”不但被各個擊破，她更提示投資者為亞洲股市2011年下半年的反彈做好準備。

　　自相矛盾？

　　6月20日，瑞信在一份針對中國銀行業的報告中指出，在過去兩年裏，由於大規模的表外融資活動，中國信貸規模佔GDP的比例已經上升至警戒水平，銀行未來資産質量亮起紅燈，而中國經濟硬著陸的風險已經增加。

　　然而，不足一月之後，這一論斷幾乎被瑞信自己全盤推翻。

　　“我們認為，近期投資者對中國經濟硬著陸的憂慮未免過猶不及，”瑞信私人銀行部亞洲首席經濟師陳進耀表示，“雖然中國採購經理人指數（PMI）6月份連續第四次按月下跌，且創下了自2009年2月以來的新低，但此跌勢與中國工業生産活動在過去6年來在5-8月間的季節性放緩表現一致。”

　　6月份，中國PMI跌至50.9%，較5月份的52.0%再下跌1.1個百分點。通常情況下，PMI高於50%時，可被解釋為經濟擴張的訊號；低於50%，尤其是非常接近40%時，則有經濟蕭條的憂慮。

　　瑞信預計，中國採購經理人系列指數未來不會跌破50%這一分界線。

　　此外，瑞信認為，高基數效應和貨幣緊縮措施的影響有望在下半年拉低核心CPI的年增長率。“不過，內地通脹見頂後的回落也將是一個緩慢的過程，”范卓雲表示，在工資上漲和服務價格升高的情況下，通脹並不會快速回落。她進一步指出，“中國政府制定的全年通脹控制在4%的目標過於樂觀，我們認為，全年通脹預計為4.8%。”

　　瑞信報告預測，未來12個月中國人民銀行將進一步上調利率75個基點，不過，范卓雲稱，亞洲地區已經進入加息週期的尾聲，“目前內地加息的幅度仍低於2008年金融危機後的減息幅度。”她解釋説，這説明目前的貨幣緊縮政策並不激進。

　　報告顯示，目前，地方政府債務總額約佔GDP的27%，而內地總債務（政府、家庭和公司）約佔GDP的150%，遠低於美國和歐元區的350%和380%。

　　由於外匯儲備超過3萬億美元，政府債務約佔GDP的20%且財政赤字只佔GDP的2%，瑞信認為，中國政府有辦法解決地方政府融資機制這一問題。而考慮到中國銀行資産負債表的高流動性（貸款與存款比例平均為62%），瑞信又指，不擔心該問題會給中國銀行業系統帶來系統性風險。

　　接受本報記者採訪時，范卓雲表示，“這份報告是瑞信（私人銀行及資産管理）站在買方角度做出的判斷，而此前報告則由瑞信投資銀行部門發佈。此外，兩份報告也均看好工行（01398.HK）和建行（00939.HK）。”她相信總體而言，此份報告與投資銀行部門的判斷一致。

　　A股，一枝獨“秀”被降級

　　儘管瑞信此番針對市場擔憂各個擊破，極力捧紅亞洲及中國經濟，但A股市場卻獨被拒之門外。

　　雖然，上證綜指目前的2010年預估市盈率為11倍，處於歷史估值低位，但瑞信表示，出於對未來6-12個月的新股供應上升的擔憂，將A股從“增持”下調至“中性”。

　　今年上半年160多家中國公司發行了A股，融資總額達3720億元，然而，其中60%的公司交易價格仍低於IPO發行價。

　　而此前大肆炒作的國際板也成為瑞信看淡A股市場的因素之一，原因是，上海國際板的設立可能導致供應過剩，從而阻礙A股上行。由於新股供應增加和上海國際板可能在未來6-12個月推出，會帶來更高的股票風險溢價，瑞信將上證綜指的12個月目標下調至3050點。

　　“如果是中國的投資者，我們建議購買香港上市的H股和紅籌股。”范卓雲表示。