輝立證券陳星宇

　　根據交通銀行(簡稱“交行”或“集團”)公佈的2010年年報及2011年第1季度業績報告，其利潤增長超出我們預期，資産規模保持穩定增長。

　　截至2011年1季度末，交行的總資産較2010年末上升約4.5%至人民幣4.13萬億元。同期凈利潤同比增長近27%至人民幣132.80億元，高於我們此前預期。

　　由於交行的混業整合效果明顯，包括投資銀行業務收入、信用卡手續費等大幅增長，使中間業務收入增長迅猛。

　　我們認為交行2011年1季度的業績基本符合預期，預計集團的凈利潤在2011上半年將同比增長26%，全年將同比增長近23%左右至人民幣478.40億元。我們給予其12個月目標價9.00港元，較最新收盤價高出約22%，相當於2012年市凈率1.4倍，維持“買入”評級。

　　資産增速放緩

　　在經歷了前兩年的高速增長後，交行的總資産增速有所放緩。

　　截至2011年1季度末，交行資産總額比2010年末增長4.48%至人民幣4.13萬億元，增速在五大上市銀行中居末。我們預計2011年上半年交行的總資産將較2010年末增長約8%至4.27萬億左右的水平。

　　客戶貸款增長速度放緩

　　2010年交行的客戶貸款增速較2009年大幅放緩。截至2010年末，集團的客戶貸款及墊款總額較2009年末上升21.62%至人民幣2.24萬億元。雖然較第3季度末上升了近3.4個百分點，但同2009年末的38.44%的增長率相比，則大幅下滑了16.82個百分點。

　　截止到2011年1季度末，其貸款凈額增速較2010年末僅上升4.78%至人民幣2.3萬億元，為歷年來的新低。我們預計今年上半年交行的貸款凈額將增長約10%，2011年全年則將增長約18%至人民幣2.58萬億元。

　　值得注意的是，交行的票據貼現自2009年後大幅下降，在高基數的影響下，其增長速度由2009年末的約46%下降至2011年第1季度末的-38%。

　　貸款質量持續改善

　　在銀行貸款規模穩定增長的同時，交行的不良貸款餘額增速持續下降，不良貸款率則逐季下降，其貸款質量不斷改善。

　　截至2011年第1季度末，交行的不良貸款餘額達人民幣247.07億元，較2010年末下降了約1%。不良貸款率較2010年末下降了0.07個百分點至1.05%。我們預計2011年交行的不良貸款率將下降至0.97%左右的水平。

　　資本壓力有所增加

　　由於前兩年交行的貸款規模大幅增長，使銀行的資本金迅速消耗，資本充足率明顯下降。2010年交行的核心資本充足率為9.37%，在國有大型銀行中處於較低水平。截止2011年1季度末，集團的核心資本充足率及資本充足率分別較2010年末下降0.13及0.31個百分點至9.24%及12.05%。

　　此外，我們注意到交行的貸存比處於較高水平，如果按照貸款總額比存款總額的方式計算，截止2011年1季度末，交行的貸存比高達77.17%，高於75%的監管要求。按照最新銀監會公佈的規定，自6月開始銀行將實現日均存貸比的考核，以進一步遏制銀行的信貸規模。資金流動性的減少將使銀行的資金壓力進一步增加，而銀行對存款的需求更加強烈。

　　總體看，我們認為2011年交行將面臨更嚴峻的資金考驗，資本充足率預計將下降至12.20%左右的水平。

　　中間業務增速迅猛

　　由於交行旗下業務整合的協同效應，其中間業務強勁增長，集團的凈手續費及佣金收入在2011年1季度末同比增長42.87%。其中，投資銀行業務收入的增長非常迅猛，由2010年1季度末的人民幣8.98億元同比上漲76.84%至人民幣15.88億元。

　　我們預計2011年上半年交行的凈手續費及佣金收入將同比增長36%左右至人民幣97.24億元。

　　利潤穩定增長

　　此外，得益於凈息差的持續增長，交行的凈利息收入穩定增長，截止2011年1季度末同比增長約25%至人民幣237.35億元。因此交行的利潤在2011年仍保持較快增長態勢。

　　截至2011年第1季度末，交行的凈利潤同比增長近27%至人民幣132.80億元，折合每股收益人民幣0.24元。

　　我們預計2011年上半年，交行的凈利潤將達到約人民幣256億元，同比增長約26%，2011全年則將同比增長23%左右。

　　風險

　　貸款質量下降；

　　資本壓力增大；

　　利息收入減少。