工銀國際 連嘉俊

　　我們預期交通銀行(“交行”)第2 季凈利息收益率升勢會較弱，主要由於較多的存款來自銀行同業市場和活期存款比重偏低，加上交行在遵守日均存貸比要求上有較大壓力。不過，由於財富管理産品銷售和信用卡手續費加快增長，手續費收入增長持續強勁。我們下調對交行2011-13 年盈測2-6%以反映凈利息收益率緩慢的升勢。交行現價對應11 年預計市凈率為1.32 倍。由於交行基本面較弱，我們預期交行11 年預計市凈率將徘徊在低於過去兩年平均預測市凈率半個標準差的1.5 倍水平，因此我們將交行目標價由9.3 港元下調至8.2 港元。維持“持有”評級。

　　凈利息收益率升勢較緩慢。交行第1 季凈利息收益率環比持平在2.51%。雖然在信貸供應收緊下銀行受惠于信貸定價能力趨升的利好形勢，但我們重申交行的凈利息收益率升勢會較同業緩慢，預期交行第2 季凈利息收益率環比大致持平，主要由於(1)較多的存款來自銀行同業市場(第1 季佔總存款為20%)，這類存款在最近市場利率急升下利息成本較高；(2)活期存款比重低(第1 季為50.3%)；及(3)存貸比高(第1 季為77%)。雖然交行致力增加中小企貸款，而且我們估計交行約70%小企業貸款以高於基準利率定價，但中小企貸款額較小，相信對凈利息收益率的貢獻有限。

　　資金成本壓力增加。我們認為交行自6 月實施日均存貸比要求以來持續增加吸納存款(包括較高息的協議存款)的壓力。因此，交行持續鼓勵各分行吸引足夠存款作每筆客戶貸款。不過，我們對交行的負債業務維持審慎，因存款準備金率上升和未來可能實行的不平衡加息可能會進一步扯緊交行的流動性。

　　手續費收入業務高速增長。交行第1 季手續費收入同比增長43%，主要由於財富管理産品銷售和信用卡手續費加快增長。在負實際利率環境下，財富管理産品能吸引尋求較高回報的存款戶。交行擁有超過500 間電子銀行基建完善的財富管理中心。雖然如此，由於交行相當傾向透過提供財富管理産品吸引存款，若財富管理産品定價過份進取，交行的凈利息收益率將受壓。信用卡業務方面，今年總發卡量已超越2,000 萬張，第1 季活卡率(過去12 個月有交易的信用卡)為47%，每卡平均交易金額16,000 元人民幣，在全國信用卡市場排第六。

　　估值和評級。我們下調對交行2011-13 年盈測2-6%以反映凈利息收益率緩慢的升勢，信貸成本上調3-6 個基點以反映交行在緊縮貨幣政策下低於同業的資産質素(不良貸款和關注類貸款比率較高，撥備覆蓋率較低)。我們的盈測較彭博市場盈測低3%。交行現價對應11 年預計市凈率為1.32 倍。由於交行基本面較弱，我們預期交行11 年預計市凈率將徘徊在低於過去兩年平均預測市凈率半個標準差的1.5 倍水平，並估計交行與中信銀行和民生銀行的估值溢價將會收窄，因此我們將交行目標價由9.3 港元下調12%至8.2港元。維持“持有”評級。

　　　主要風險。1)監管機構提高對資本充足率的要求；2)超過預期的貨幣緊縮政策；3)凈利息收益率回升步伐緩慢。