蘇安

　　6月份中國製造業採購經理指數（PMI）回落到50.9，環比回落達1.1，大幅低於市場預期，其他宏觀經濟指標也大都低於去年平均水平，這説明中國經濟在短期內存在進一步下滑的可能。與此同時，即將公佈的6月份CPI數據將進一步上行至6%以上已經成為市場共識。

　　從去年以來中國這輪緊縮政策的核心和目標，無疑是抑制資産泡沫和通脹預期，但目前二者都還沒有讓人滿意的結果。筆者認為通脹固然值得憂慮，但過去兩年大規模信貸擴張的結果，更需要我們注意的其實是資産價格，這是1980年代後期的日本、2000年代後期的美國都沒有躲過的劫。9%左右的GDP增長率，20%的名義工資上漲，5%的通脹其實不算離譜，但住房價格和居民年收入的倍率怎麼也是解釋不通的。

　　資産泡沫的本質是經濟結構的問題，資本無法尋找到與風險匹配的收益機會時，低利率帶來的必然是資産價格的泡沫。日本和美國是經歷典型資産泡沫的國家，都在經濟成長遇到瓶頸甚至危機時採取了積極的財政和金融政策應對，最初還都取得一定鎮痛效果，但其後都沒能為本國經濟打造出新的牽引動力。在金融和財政政策的搭配上的教訓尤為深刻，決策者過度依賴寬鬆的金融環境，財政政策在財源選擇（國債）和預算分配上過多向供給方傾斜（日本搞土建，美國救汽車），但在增進需求方面一籌莫展。舉國上下缺乏改革動力，長期的金融寬鬆政策帶來的是低溫燙傷。這種短視的政策實際上跟泡沫的發生有著同樣的思維慣性。同樣在雷曼危機後，中國的大規模刺激政策客觀上帶給某些特定行業的好處必然反過來産生對調控的抵觸情緒。

　　反觀過去10年的日本，卻還有不少亮點給中國啟發。類似豐田、索尼等能代表日本形象的著名企業的股價都在下跌，這跟他們這些年的經營是密不可分的。但同期股價翻了好幾倍甚至十幾倍的企業依然不在少數，這些企業無一不是重視革新、順應時代潮流的挑戰者，這是上一個10年沒有的現象。最大的電子商務企業樂天最近宣佈退出日本經團聯，正説明這種世代間哲學差異。就這個時間點的股價而言，樂天的10年上漲率大約為1100%之多，在所有日本上市公司中排名第二。排在第一的Cyber Agent更是從IT泡沫破滅後的廢墟上浴火重生，股價是10年前的14倍多。

　　1970年代田中角榮的列島改造論帶來的效應是各地大興土建， 日本曾經歷信貸擴張和地價上漲帶來的類泡沫經驗，但由於石油危機這樣的外來衝擊，那次泡沫沒有得到進一步擴大，但這個經驗沒有得到足夠的重視和研究，日本在20年後依然沒能逃過泡沫經濟這個劫難。而自以為透徹的理解了日本1980年代教訓的美國人更是在20年後製造出了史上最大規模的泡沫破滅，波及全球。越來越多的日本研究者指出，從投資（GDP佔比40%多），消費（GDP佔比低於50%），製造業的比例，出口商品的結構，匯率水平和體制等特徵而言，目前的中國跟1970年代的日本非常相似。

　　中國還沒有邁入發達國家行列就經歷人口結構逆轉，資産價格大幅上升，還有中等收入陷阱等階段性風險，挑戰是不言而喻的。但同時中國還有數以億計的人口有強烈的慾望去追求富足的生活，這也是中國經濟增長最大的動力和潛能所在。各種刺激措施不能為那些無法改革的企業而存在，後危機的政策應當回到促進經濟轉型上面，大膽而穩健的推動體制改革，從鼓勵先富過渡到機會平等，才能充分動員和挖掘民間的潛力。達爾文説：“能生存下來的，既不是最強壯的，也不是最聰明的，而是最能適應變化的”。這是自然規律，對中國經濟的現狀而言也有很強的現實意義。金融政策如果無法促進金融機構實現宏觀上資本分配的效率化，那麼它就是失敗的。防通脹和保增長其實不存在真的兩難，在短期的硬著陸風險和日美兩國的泥足深陷的天平上，取捨的答案是明確的。