國浩資本 袁志峰

　　事件:華潤燃氣(1193, $10.46)近期的股價的回調提供了買入良機。

　　管理層提出2015年的燃氣銷量目標將超過200億立方米，屆時已接駁住宅客戶總數超過2,000萬戶。年複合增長率分別為29%和30%。考慮到華潤燃氣過往表現，本行認為這一目標將會達成。

　　在華潤燃氣已經提價的項目中，每立方米的單位毛利在去年下半年上升了0.09元人民幣。本行相信政府將在2011年下半年或2012年容許向住戶提價，這會令利潤率進一步改善。

　　本行相信華潤燃氣是燃氣分銷類股中唯一持有凈現金的股份，而且速動比率最高。管理層確認2011年沒有股本融資的需要，短期的資産注入和並購所需資金將全部通過負債解決。公司的非人民幣債務比重較大，因此在同業中華潤燃氣是受國內利率上升影響較小的公司。

　　從歷史上看，公司的資産並購和注入都較公司股價的市盈率有所折讓（最近一次收購僅相當於2010年市盈率11倍），因此本行對下半年天津專案收購和潛在的母公司資産注入持更加正面積極的看法。

　　最近削減股份溢價及隨後將進賬額(74億元)轉移至繳入盈餘賬將可增加公司的可供分派儲備，從而讓未來的股息政策及分派更具彈性。

　　本行認為對燃氣項目的並購和資産注入的持續強勁應使華潤燃氣獲得一定的估值溢價，現價相當於19倍的2011年市盈率，這尚未充分反映這一併購溢價。本行維持對華潤燃氣的買入評級，6個月目標價為11.76元，相當於2011年20倍和2012年15倍市盈率。

　　主要風險包括低於預期的燃氣銷售增速、毛利率收窄及並購的延遲或高價。