工銀國際 余曉毓

　　本週我們參觀了中煤能源的平朔礦區和東坡煤礦。平朔礦區的東露天煤礦預料將於今年9 月投産，大致符合預期。同時我們對整合東坡煤礦後整體的高水平營運和生産的改善留下深刻印象。母公司現時透過中煤進出口公司擁有8 個整合煤礦，設計年産能1,610 萬噸，預料整合後的煤礦將於一兩年內注入上市公司。我們認為可能注資有助中煤能源2015 年底前實現2 億噸産量的目標。目標價維持在11.08 港元和“持有”評級。

　　平朔礦區煤礦建設進度無驚喜。在參觀中煤能源平朔礦區期間，管理層向我們表示區內重點建設項目東露天煤礦(設計年産能2,000 萬噸)預計會在今年9 月投産，于2013 年全面上線。建設進度大致符合我們預期，預料今年産量貢獻有限(約200 萬噸)。同時，由於地質條件改善，自10 年下半年起對平朔礦區煤炭質素轉差的憂慮已減輕。管理層預期下半年煤炭質素會較上半年好。

　　平朔礦區五年計劃專注煤炭産業鏈擴張。平朔礦區是中煤能源主要煤炭生産基地，2010 年原煤産量1.04 億噸，佔中煤能源總産量85%。礦區未來五年的發展將集中在産業鏈擴張，包括煤矸石發電、煤化工和粉煤炭使用我們認為中國其他大型煤炭生産基地亦可能會在産量穩定後面對業務轉型。發展下游業務以全面利用煤炭和副産品看來不失為應對行業可能出現的下降週期的有效方法。

　　東坡煤礦 - 整合小煤礦的成功經驗。我們也參觀了東坡煤礦。東坡煤礦是由4 個小型煤礦整合而成，各小煤礦年産能不足30 萬噸。完成整合和技術更新後，核準年産能由66 萬噸增至210 萬噸，回採率由25%改善至75%。預料煤炭年産能將由2010 年的500 萬噸增至2011 年的700 萬噸，長遠産能目標1,000 萬噸。管理層相信核準産能可於今年底前升級。除此之外，礦區附近的支援設施包括洗煤廠、鐵路連接和煤矸石電廠(2 個135 兆瓦機組)我們對整合後整體的高水平營運和生産的大幅改善留下深刻印象。

　　母公司整合小型煤礦的最近情況。作為8 家獲授權整合山西省小型煤礦的大煤炭集團之一，中煤能源母公司中煤能源集團透過子公司中煤進出口公司整合20 個小型煤礦為8 個較大型煤礦，包括平朔礦區的3 個煤礦和大同礦區的5 個煤礦，核準年産能總計780 萬噸，2010 年設計年産能1,610 萬噸，實際年産能約為1,230 萬噸。預料這些資産將於一兩年內注入上市公司。管理層亦表示另一子公司金海洋透過整合小煤礦亦有2,000 萬噸産能，中長期內很可能會為收購目標。我們認為可能進行的注資交易將有助中煤能源2015 年底前實現2 億噸産量的目標。維持中煤能源2011 和2012 年産量分別同比增長6.4%和13.2%的目標。

　　　市場應已消化2011 年産量增幅減少的不利因素。根據我們估計中煤能源2011 年每股盈利計算，此股預計市盈率為13.4 倍，相信已消化2011 年産量增幅減少的不利因素。維持我們基於現金流折現模型(加權平均資金成本13.4%，永續增長率5%)定立的目標價11.08 港元和“持有”評級，相信股價再跌空間有限。