國元證券（香港）

　　以煤炭為基礎的一體化能源企業：中國神華是世界領先的以煤炭為基礎的一體化能源公司，主營業務是煤炭生産與銷售，煤炭相關物資的鐵路、港口運輸，電力生産和銷售等。公司是中國上市公司中最大的煤炭銷售商，擁有最大規模的煤炭儲量，公司的煤炭業務已經成為中國煤炭行業大規模、高效率和安全生産模式的典範。同時，公司擁有由鐵路和港口組成的大規模一體化運輸網絡以及規模可觀、高效運營、增長迅速的清潔發電業務。2010 年公司核心三大板塊收入來源主要為煤炭、發電及鐵路業務，收入佔比分別為64%、23%和11%，而港口和航運收入各佔1%。煤炭相關物資路港航運輸以及電力業務，與公司的煤炭業務優勢互補，協調發展，一體化協同效應和低運輸成本優勢顯著。

　　未來煤炭長協與現貨銷售比例將逐步持平：2010 年公司銷售商品煤292.6百萬噸，其中自産商品煤224.8 百萬噸，外購商量品67.8 百萬噸 。2010 年公司長協銷售煤炭量為154.5 百萬噸，佔國內銷售量的55%，較2009 年的71%下降6 個百分比，而現貨銷量為127.8 百萬噸，佔國內銷售量的45%較2009 年的29%則上升6 個百分點。未來公司計劃將長協、現貨銷售比例調整到1:1，合同煤鎖定的部分將逐步減少，在煤價長期看漲的預期下，現貨銷售比例的加大有利於增厚公司利潤。而且在國家電煤限價令的宏觀調控下，公司將較其他公司將具有更強的抗風險能力。

　　　建議長期關注：根據彭博綜合預測，公司2011 年和2012 年每股盈利分別為2.26 元和2.59 元，公司現價相當於2011 年和2012 年每股盈利的13.5倍和11.8 倍。公司作為世界一流的煤炭綜合能源企業，公司的大規模以及一體化協同效應優勢，應享有優於行業平均的估值溢價。而且從長期來看，煤炭股合理估值位於15 倍左右，基於公司2011 年凈利潤24%的增長，我們認為，目前公司處於較低估值水平。而且公司煤礦擴建後産能將不斷增長以及未來集團資産注入預期下，公司每年的穩步增長可期，建議長期關注。