暴跌“元兇”大起底，瘋狂估值夾帶誠信危機襲來

　　剛剛過去的一週，被投資者喻為中國概念股的“黑色一星期”。東南融通的造假醜聞、支付寶股權爭執、新浪管理層出售MBO、被機構做空的質疑……這一樁樁、一件件的不利消息，結束了中國概念股3月以來的猛烈漲勢。

　　i美股中概30指數上周單周累計下跌13.95%，TMT(即科技、媒體、通訊概念股)指數暴跌15.39%，同期以高科技、中小企業為主的納斯達克綜合指數周跌幅為3.26%。這一週，以中國兒童社區概念登陸紐交所的淘米，最終將發行價定於IPO區間最低價9美元/股，但並沒有逃過破發的命運，首日以較發行價下跌8.56%收盤。

　　瘋狂的VC與PE

　　對於中國互聯網股票遭遇的集體跳水，艾瑞諮詢總裁楊偉慶接受本報採訪時表示，原因有三：首先中概股整體估值偏高，公司市盈率高達百倍不可能長期存在，上市公司的價值核心是盈利能力，股價下跌擠掉泡沫屬於良性回調。其次，支付寶股權爭執導致國外投資者對中國互聯網企業法律架構産生質疑，非互聯網類中概股被摘牌間接導致中國互聯網企業運營能力産生信任危機。第三，中國宏觀經濟出現軟著陸，美國救市計劃將終止，資金減少，短期內無支持政策。

　　後兩者屬於間接因素。但一個泡沫從産生，再由小變大，到最終破裂，需要時間鋪墊，高估值並不是曇花一現，其中包括VC/PE的推動。據ChinaVenture統計顯示，自搜房網在2010年9月上市至今，共有38家中國企業赴美上市，融資總規模達45.57億美元，其中有VC/PE背景的企業30家，融資總規模42.64億美元。VC/PE背景企業IPO數量和融資規模佔比分別達79.0%和93.6%。

　　數據顯示，總共有72家VC/PE機構參與上述企業的投資，平均賬面退出回報率達7.48倍，而互聯網行業以13.55倍的退出回報率居各行業第二位。“金融風暴後海外市場將注意力集中于中國，加上美國經濟刺激政策注入大量流動性，使得風險投資進一步涌入中國互聯網公司，無論是二級市場還是一級市場相關企業都受到資金追捧，泡沫在融資估值階段就埋下伏筆。”一位不願意透露姓名的風投人士向記者表示。

　　楊偉慶認為，二級市場和一級市場互為推動，當融資估值放大，二級市場就會出現連鎖反應，以電子商務行業最為明顯。ChinaVenture的數據顯示，在5月VC/PE投資行業分佈中，互聯網以18起佔比36%。其中電子商務行業投資案例達13起，投資金額達4.7億美元，涉及垂直B2C(好樂買、也買酒)、團購(窩窩團、5151團)、團購導航(千團網)、第三方服務平臺(駱駝客)等。

　　好樂買總裁李樹斌告訴記者，在噹噹/卓越進行融資的階段，風投機構是以PE(即盈利情況)來確定投資額，但目前電商行業少有盈利，已改為由PS(即銷售額)來定。“以年銷售額乘以一個系數來確定融資額，這個系數可能是2、3、4或其他。”李樹斌認為：“一個行業排名頭兩位有融資是正常的，但如果排名5、6位的企業都能拿到錢，那意味著行業已出現泡沫。”

　　誠信危機與做空機制

　　東南融通是第一家被美國投資機構質疑、停牌，最終接受調查的中國概念股。自其涉嫌業績造假受到質疑後，至少有18家中國公司被納斯達克或紐約證券交易所停牌、4家企業被勒令退市，24家在美上市中國公司遭遇停牌或摘牌。美國證券交易委員會(SEC)數周前發佈報告，將針對在美上市的中國概念股，尤其是通過反向收購上市的公司進行持續性的專項調查。

　　另一邊廂，馬雲、雅虎、軟銀在支付寶股權轉移一事上的博弈仍未有定案，引發國外投資者對中國互聯網法律架構的質疑，影響投資者信心。對此，馬雲在昨日的媒體溝通會上如此表示：有人説中國公司在美國股票下滑，跟我們也有關係。我們不氣憤，也不鬱悶，跟大家溝通溝通。

　　對於此輪在美上市中國公司的誠信危機，剛剛完成IPO的人人公司，其董事長兼首席執行官陳一舟日前在接受南都記者採訪時表示：“所有互聯網公司都在走新浪模式，支付寶的事件對整個盤子確實有影響，也不排除有基金做空，這些從股價上就可以看到，但這樣的事情在我們身上不會出現。”人人公司曾在5月4日上市首日上漲28.64%，但截至6月11日股價縮水33%。

　　陳一舟認為，中國概念股大部分都在拷貝美國模式，“之前不動腦筋，後面就要受皮肉之苦”。他分析指，目前在美國上市的中國公司一類是新浪、人人這種通過找投行、路演的方式上市，另一種是借殼上市，後者流程簡單，使用的會計事務所、律師事務所都不是一流的服務提供商，公司質量參差不齊。

　　一位機構投資者向記者表示，金融風暴後海外資本市場對中國企業降低上市門檻、鼓勵中國企業海外上市，比如紐交所目前上市準則基本上就兩條，首先是IPO的規模不小于6000萬美元，其次是上市市值不低於5000萬美元。“但寬鬆的機制下，資本市場有其制約機制，其中就包括做空機制，使得做空者幫助市場揭露會計欺詐問題，這些是被市場鼓勵的。”

　　盈利模式不清晰是軟肋

　　儘管股價縮水33%，但陳一舟並不在乎。

　　“短期內股票就是個投票機，長期來看是稱重器。”陳一舟描述其理論為“長遠來説股價一定會反映公司核心價值，上市5年後的平均價值才是核心價值，剛上市1-2年可説低估，但股價不會長期低迷，5、6年後CEO要為公司負責，股市會給公司帶來合理估值。”

　　陳一舟的理論有沒有參考性，需要回看歷史。1999-2000年，新浪、搜弧、網易作為首批赴美上市的互聯網企業，都曾經處於虧損狀態，而新浪、網易在第一次互聯網泡沫來臨時更曾經因為股價跌破1美元受到嚴重警告。十年過去了，三大互聯網巨頭都已經呈現出清晰的盈利模式，儘管新浪受到MBO售股影響，上周累計跌幅高達20%，但整體來説在過去三個月內三家老牌公司的震蕩幅度小于2010年之後上市的互聯網公司。(見表一)

　　表一 新舊上市中國網絡概念股對比

　　艾瑞諮詢總裁楊偉慶向記者表示：“以概念支撐的公司下跌時間會更長，投資者看中的是公司持續盈利的能力。長期以來，浮躁和誠信是中國互聯網公司的弱點，但穩定的收入途徑與盈利能力是決定互聯網公司立久存菁的關鍵，也是解決目前中國概念股疲軟的利器。”

　　i美股《中國概念股TMT板塊泡沫研究報告》在研究“如何應對TMT泡沫”時講了這樣一個例子：“亞馬遜的股價從2000年3月的60多美元下跌至當年年底的15美元左右，但11年過去該公司股價已經上漲到接近200美元，市值886.8億美元。”

　　泡沫的形成，來自於人們對未來的樂觀預期，中國第一視頻網站就在IPO首日講述了一個161.25%的神話，但其至今仍未實現盈利。i美股認為，此輪中國TMT板塊泡沫來自於互聯網在四個領域的應用前景：移動互聯網、社交網絡、新媒體(主要是視頻)、電子商務。

　　美好預期不能作為長久支撐，但隨著盈利模式的逐漸清晰，數據也會説話，泡沫中仍會出“真金”。

　　南都記者謝睿

　　背景

　　以人人網為分水嶺，中國網絡股遭遇海外破發潮

　　如果把上個世紀末搜弧、新浪、網易等中國概念股初現海外資本市場算作第一浪，2004年—2005年盛大、騰訊、百度上市算作第二浪，2007年的阿裏巴巴、巨人上市算作第三浪，中國互聯網公司第四波海外上市浪潮自去年10月開始呼嘯而來。

　　泡沫論未阻上市潮

　　以2010年10月中國B2C第一股麥考林上市為界，截至今年6月11日在美上市的9隻中國互聯網新股有7隻已出現破發，其中麥考林、網秦較IPO價下跌50%以上。(見表二)

　　表二 新近上市中國網絡概念股破發情況

　　人人公司是此輪中國互聯網海外上市浪潮的分水嶺。5月初上市的人人公司，一度將發行價調高，並最終以IPO區間最高價14美元/股發行，上市首日上漲28.64%，其後因券商行使超額認購一度以8.5億美元的募資紀錄創造了今年中國互聯網企業赴美IPO募資的新高。但此後上市的網秦、世紀佳緣、淘米均在IPO首日遭遇破發，只有調低發行價的鳳凰新媒體IPO首日上漲34%，其後也曾跌破發行價。

　　由此，中國互聯網遭遇泡沫的論調開始出現。不過，這並沒有阻擋中國互聯網企業赴美上市的步調，盛大文學、迅雷、土豆網均已向美國證券交易所提交上市申請，紛紛站在了衝刺線上。

　　匪夷所思的高市值

　　前行者的腳步，為後來者留下了無限遐想。在2010年美國IPO表現最好的5隻股票中，優酷、噹噹榜上有名。其中，優酷IPO首日上漲161.25%排名第一，且是2005年以來最佳IPO表現個股，噹噹網上漲86.94%排名第四。

　　截至目前，2011美國IPO漲幅最佳個股仍被中國互聯網企業佔據，奇虎360上市首日上漲134.48%。

　　互聯網知名評論家謝文認為，十年前是網絡概念帶動了中國概念，如今是中國概念帶動了網絡概念。“目前世界其他地方包括美國的網絡業並無泡沫現象，看看GOOGLE，蘋果，雅虎和亞馬遜等幾個領頭羊的股價沒有什麼大變動，唯有中國網絡業異軍突起，無論基本面有多大問題都能高調上市並且獲得匪夷所思的高市值。”

　　根據i美股《中國概念股TMT板塊泡沫研究報告》顯示，近一年時間內中國在美上市科技股一年平均漲幅高達48.71%，同期美國本土科技明星股平均漲幅為20.49%，納斯達克綜合指數的累計漲幅為15.22%。

　　此外，i美股報告認為“美國本土科技明星股的市盈率為39.49倍，而中國在美上市科技股的市盈率為66.80倍，後者為前者1.69倍，而入選樣本的20家美國公司均為盈利，但中國公司有3家為虧損，市盈率反映出估值差異要更大”。(見表三)

　　表三 中國在美上市科技股VS美國本土科技明星股