海通國際

　　領匯2011年度(年結日: 3月31日)業績符合我們的預期，收入與可分派收入分別按年增長7.3%及15.2%至53.53億元及24.58億元。每基金單位分派按年13.4%至1.10元。平均月租按年上漲7%，帶動佔總收入75%的零售物業租金收入上升9%。然而，商鋪租金收入並無延續先前的強勁增長，由截至2009年3月底的29%放緩至截至2011年3月底的21%。雖然景氣的消費環境可令領匯受益，但由於上年度的基數高，我們預計本年度零售商鋪的租金收入增長將逐步放緩至低於20%的水平。

　　領匯于2011年度完成了5個資産提升項目，貢獻總租金收入達37.4%。除樂富中心的投資回報率(ROI)為12.7%以外，所有項目的ROI均超出15%的目標ROI。管理層指，前者的ROI將逐漸回升，因大部分租戶恢復在先前5年因重建而停止的租賃合約。計及新加入的天瑞商場和尚德商場後，共有6個在建設中的資産提升項目將於2年內完成，預計資本開支總額為7.80億元。于2011年度已完成的資産提升項目的ROI為20-30%，而基於不斷上漲的建築成本，我們預計將來的資産提升項目的ROI將遜於前。

　　2011年度物業經營開支按年微升2.8%，主要由於員工成本，地租及差餉以及維修及保養護費用分別按年增加43%、31%和26%；合計共佔總支出37%。但另一方面，持續的能源節約及自2009年起物業管理方式轉為直接管理，使佔總支出43%的電費及物業管理人費用降低，減輕了物業經營總開支。

　　領匯的毛利率于2011年度溫和按年增加2個百分點至68%。管理層指出，由5月1日實施的最低工資法將導致合約員工成本輕微上升3,000萬元至5,000萬元，我們認為對其金的溢利影響不大。但我們估計領匯于未來的續租租金增長減慢，資産提升項目的ROI減少及業經營開支增加，其利潤將收窄。

　　除了自然增長外，領匯也正積極尋求收購機會，務求達至進一步增長。2011年6月9日，領匯宣佈將以11.7億元購入南豐廣場商場部份。這是領匯自2005年首次公開發行股票以來首度收購私人屋苑商場也是標誌性的收購行動，並預計于2011年7月11日或之前完成。南豐廣場的總建築面積為178,000平方呎，位置優越，設有行人天橋接通港鐵坑口站及領匯另一商場:厚德商場。收購完成後，領匯將擁有該區超過50%的零售空間，有利創造協同效益，使其更有彈性地改善商戶組合，加強領匯在商討調高租金時的議價能力。

　　以收購價格計算，于未來12個月南豐廣場的租金回報率預計為4.3%，略低於領匯于2011年所達至的4.5%租金回報率。此收購項目的資本開支將來自內部資金及銀行貸款。我們認為此次收購對基金的長期收益有促進作用，但短期則影響輕微，因為30%及45%的基本租賃合約即將分別在2011及2012年底前相繼到期。憑著領匯強勁的議價能力，我們預計南豐廣場于2012年度及2013年度的續租租金增長將超過20%以上。即使收購對於領匯整體收入僅增加約1-2%，對於首度收購私人屋苑商場的領匯而言仍是一大里程碑，若此次收購項目的發展理想，這將會成為其日後收購計劃的好開始。

　　截至2011年3月底，領匯的負債比率為15.1%，收購完成後負債比率將會上升1.5個百分點至16.6%。我們調高其目標價由25.89元至27.9元，相當於較我們最新估計2012年度底凈資産值每股23.25元溢價20%。