外部影響難擺脫 結構性行情將延續

　　週四兩市主要股指震蕩整理，個股跌多漲少，市場疲態漸顯。不過，銀行股為大盤提供了較有力的支撐，體現了一定的維穩基調。展望下一階段，預計國內資金面將呈現出前松後緊的格局，A股上行仍缺乏足夠的推動力。而外圍市場仍存在較大的不確定性，國內市場難以完全擺脫其干擾。

　　外圍市場不確定性加大

　　從上半年國內市場的運行環境來看，宏觀政策調控、經濟增速回落以及CPI同比的高位運行在某種程度上投資者已有所預期，股市對此也做出了一定程度的反應，未來邊際遞減的可能性較大。但從近期外圍環境來看，與前期投資者的一致預期出現了一定程度的差異，成為影響A股市場運行的最大不確定因素。

　　近期市場開始警覺全球初級産品，尤其是原油價格的大幅上漲，有可能影響全球貨幣政策的進程。我們認為這種不確定性影響正在得到強化，全球初級産品價格的持續上漲，很有可能將改變A股市場的樂觀預期。從我們統計的40種産品的價格來看，2月份以來已經有9種創出歷史新高，佔比達22.5%。尤其值得注意的是，相對其他品種來説，國際大米價格的上漲幅度相對較小，未來大米價格的變化可能顯著影響國內的通脹水平。

　　從能源價格來看，雖然距離歷史高點仍有一定距離，但從不確定性來看，中東地區的地緣政治風險對原油供給端的短期影響更加明顯。隨著我國對進口原油依存度增加，海外油價對我國PPI的影響也會越來越顯著。與2007-2008年那一輪不同的是，本輪PPI增速較CPI增速要高，如果PPI出現持續上漲並高於CPI的格局，那麼，PPI向CPI傳導的風險將有所加大，油價的不確定性或將重新喚起市場的通脹預期。

　　資金面前松後緊

　　從短期資金面的角度來看，我們認為3月份將呈現先揚後抑的走勢，月初資金面相對比較寬鬆，月底可能呈現出緊張的一面。

　　我們預計3月份國內商業銀行準備金率將上調一次，主要理由有兩方面：一是1月份外匯佔款超出市場的預期。中國央行公佈的數據顯示，2011年1月金融機構新增外匯佔款5016億元，環比增長近25%，顯示海外資本流入的壓力仍然明顯。在中國經濟增長強勁、加息預期升溫以及人民幣持續的升值預期下，無論是熱錢還是海外資産流入的速度與規模在加大，這進一步加大了中國央行流動性管理的壓力。從管理層的前期表態來看，國內準備金率的提高更多是為了對衝外圍資金的流入，這也意味著近期準備金率上調的可能性將開始上升。

　　二是近期公開市場到期資金量大幅增加。據數據統計，3月份公開市場到期資金量達到6670億元，為2011年最高水平，而4月份到期資金也高達4980億元，為年內次高。因此，3月與4月是管理層貫徹前期宏觀調控、繼續回收流動性的最重要月份。不過，在目前階段，央票利率呈現一、二級市場倒挂，回籠資金力度有限，預計出臺進一步的緊縮政策進行流動性對衝的可能性較大。

　　此外，本週央行3月期央票收益率上升至2.6314%，提高了72個基點，兩會之後央行選擇加息的可能性難以排除。而從商業銀行季度考核的角度來看，信貸控制下的銀行間市場在3月末的資金面壓力仍可能出現，短期拆借市場利率有望因此而再一次走高。對於A股市場來説，低估值權重股估值修復的持續性將遭遇挑戰。比如股票型基金大幅低配的銀行板塊，若將其提升至標配的水平，需要的資金量可能高達1500億-2000億元。在市場流動性沒有出現趨勢性改善、場外資金普遍謹慎的情況下，銀行股反彈的高度可能相對有限。

　　關注主題投資

　　從邏輯上來看，通脹預期回落是市場判斷政策轉向的前提條件，政策調控擔憂的減輕是市場反彈甚至反轉的關鍵。但由於外圍市場的不確定性加大，我們判斷政策轉向仍需時間觀察。從某種程度上來説，這也意味著傳統的週期性行業估值難以得到明顯提高，消費、新興産業類股將出現內部分化，主題投資仍是市場關注的重點，結構性行情有望延續。　（作者單位：中原證券研究所）