2010年中國跨境資金流動監測報告

　　國家外匯管理局國際收支分析小組

　　2011年2月17日

　　前言

　　近年來，我國經濟開放程度不斷擴大，跨境資金流動規模明顯增加，長期呈現凈流入態勢，國際收支不平衡問題比較突出。為深入分析過去十年我國跨境資金流動狀況，全面準確介紹我國“熱錢”等套利資金規模、特點、原因及影響，我們首次對外發佈本報告。

　　本報告除用按國際標準編制的國際收支平衡表數據，對國際通行口徑的跨境資金流動(主要指直接投資、證券投資和其他投資)進行分析外，還用我國特有的跨境收付和結售匯數據，多維度地對我國跨境資金流動狀況進行了研究。這三組數據從交易、劃轉到兌換環節，涵蓋了跨境資金流動的全過程。其中，國際收支平衡表按照權責發生制、有借必有貸的原則從交易角度記錄了我國居民與非居民之間的所有經貿往來；跨境收付和結售匯統計按照收付實現制原則從資金流角度反映我涉外經濟活動，前者體現為資金在境內外之間的劃撥，後者體現為資金在外匯和人民幣之間的轉換。跨境收付和結售匯均可按一定的原則，反映到國際收支平衡表的資本和金融項目下，國際收支、跨境收付和結售匯的最終結果也都體現為交易引起的外匯儲備變動(即剔除了匯率、資産價格變動等估值因素影響的外匯儲備變動，下同)(三者關係見圖0-1)。

　　本報告共分三部分。首先，從國際收支、銀行代客跨境收付和結售匯的角度介紹了我國跨境資金流動的總體情況，並估算了我國“熱錢”流動規模。然後，著重從跨境收付和結售匯角度分析了我國跨境資金流動的主要項目，包括貨物貿易、服務貿易、直接投資、證券投資和外債等。最後是相關結論和未來政策取向。同時，報告對於社會關心的跨境資金流動對我國股市的影響、貿易信貸項下跨境資金流動，以及香港與內地間跨境資金流動進行了專題討論。

　　一、中國跨境資金流動概況

　　跨境資金流動是反映一個經濟體資金流出入狀況的統稱，它具有嚴格的定義和規範的統計標準。“熱錢”是跨境資金流動中的一部分，有理論上的定義，但無嚴格意義的統計規範和標準。本部分主要用國際通行口徑和寬口徑兩種方法分析了我國2001-2010年的跨境資金流動狀況，並重點討論了“熱錢”流動規模的測算問題。

　　(一)國際通行口徑的跨境資金流動

　　國際上測度跨境資金流動狀況，主要用國際收支平衡表的資本和金融項目，包括直接投資、證券投資和其他投資(不含儲備資産變動)。

　　過去十年，我國跨境資金流動規模總體呈上升趨勢(見圖1-1)。2007年，國際收支口徑的資本流出入總量與同期GDP之比達到51%的歷史峰值。2008年國際金融危機爆發後，跨境資金流動規模有所下降，2010年隨著全球經濟復蘇而回升。

　　我國資本項下呈現持續凈流入態勢。2001-2010年，資本凈流入累計7030億美元，相當於同期外匯儲備增量的25%(見圖1-1)。其中，直接投資是主體，佔資本凈流入總額的98%；證券投資和其他投資波動較大，順逆差交替出現，十年合計大體相抵。

　　(二)我國監測的跨境資金流動

　　我國除使用國際收支平衡表外，還運用跨境收付和結售匯數據，多維度地監測跨境資金流動狀況。

　　1.跨境收付基本情況

　　跨境收付數據通過國際收支統計監測系統進行採集，主要反映境內企業(含證券、保險等非銀行金融機構)、個人等通過銀行辦理的對外付款或收款(外匯或人民幣)，我們稱之為非銀行部門跨境收付(即銀行代客跨境收付)。除國際金融危機期間外，2001年以來我國非銀行部門跨境收付總額佔GDP比重呈遞增態勢(見圖1-3)。2010年該比例達59%，較2001年上升21個百分點。由於企業、個人等跨境收入多於支付，由此形成的跨境資金凈收入不斷增加，2008年達到4600多億美元，2009年回落後，2010年又反彈到近3000億美元。

　　2001-2010年非銀行部門跨境收付順差累計達到2.37萬億美元，扣除人民幣形式的跨境收付後，外匯形式的跨境收付順差為2.41萬億美元，相當於同期外匯儲備增量的87%，2010年該比例為71%(見圖1-3)。此外，銀行部門自身外匯資金的跨境收付也會影響外匯儲備(有關分析詳見本報告第二部分“跨境資金流動主要項目分析”中的“銀行部門”)。

　　2.結售匯基本情況

　　結售匯數據主要反映企業和個人在實現上述跨境資金收付前後，賣給銀行(結匯)或從銀行購買(售匯或購匯)的外匯數額，即非銀行部門結售匯(也稱銀行代客結售匯)。2001年以來，非銀行部門結售匯總額佔GDP比重總體呈上升態勢，由2001年的28%升至2008年的45%，國際金融危機期間有所下降，2010年反彈至38%，較2001年上升10個百分點(見圖1-4)。由於企業、個人等在銀行辦理的結匯業務規模持續高於售匯業務，由此形成結售匯順差，2007年最高接近5000億美元，2009年大幅減少，2010年又回升至近4000億美元。

　　2001-2010年我國非銀行部門結售匯順差累計達到2.62萬億美元，佔同期外匯儲備增量的94%，2010年該比例為85%(見圖1-4)。此外，銀行自身結售匯差額及其外匯頭寸變化也會導致儲備規模的增減(有關分析詳見本報告第二部分“跨境資金流動主要項目分析”中的“銀行部門”)。

　　3.跨境收付和結售匯的對比分析

　　企業、個人等非銀行部門在跨境收付和結售匯各環節的資金流動是存在聯絡的。企業、個人對跨境收入的外匯資金一般有四種主要去向，跨境支付的外匯資金一般也有四種來源(見圖1-5)。此外，企業、個人跨境收入和支付中有些是人民幣資金。對比跨境收付和結售匯兩組數據，能發現市場主體跨境收付和結售匯環節的行為變化，揭示了跨境資金流動的內在動力。

　　當前人民幣升值預期下，企業、個人將外匯結匯的意願有所增強，而從銀行購買外匯的意願總體下降(即“資産本幣化、負債外幣化”)。近十年來，企業、個人跨境收入中將外匯賣給銀行的比例(即收匯結匯率=結匯/跨境收入)，2006年較2001年下降7個百分點，2010年較2006年上升5個百分點；而企業、個人跨境支付中，從銀行買入外匯的比例(即付匯售匯率=售匯/跨境支付)也先降後升，2007年較2001年下降22個百分點，2010年較2007年回升了7個百分點，但仍低於十年平均(見圖1-6)。

　　近年來結售匯順差大於跨境收付順差的缺口進一步擴大(見圖1-6)，不是因為多結匯而是少購匯，銀行結售匯順差“被增長”。其具體表現是，由於企業和個人付匯售匯率較收匯結匯率波動更大，令近兩年收匯結匯率與付匯售匯率的背離更為明顯。同時，這也從總量數據上挑戰了“熱錢”大量流入境內投機炒作的判斷，因為“熱錢”流入套利的先決條件是要有外匯資金流入境內兌換成人民幣使用。

　　一般情況下，企業、個人跨境收付差額與結售匯差額都會存在一定差距。按前述跨境外匯收入(或支付)的四種去向(或來源)(見圖1-5)，在不考慮人民幣收付的情況下，可以得到以下公式：

　　跨境外匯收付差額=跨境外匯收入-跨境外匯支付=(結匯+當期跨境支付+增加外匯存款+減少外匯貸款)-(售匯+當期跨境收入+外匯存款減少+外匯貸款增加)=結售匯差額+(外匯存款增減+外匯貸款增減)。(公式1-1)

　　由上述公式可以推論出，企業、個人結售匯差額與跨境收付差額的差距，是由其在銀行的外匯存款和外匯貸款增減所致。2001-2010年，外匯貸存比(即外匯貸款餘額/外匯存款餘額)上升，外匯存貸款變動差額可解釋近九成的結售匯順差大於跨境收付順差的缺口(見圖1-7)。外匯貸存比上升反映了當前美元低利率和人民幣升值預期情況下，境內美元套利交易趨於活躍。外匯貸存比上升主要由貸款上升而非存款下降所貢獻，則與國內企業高負債的經濟特徵相符。

　　(三)跨境資金流動與外匯儲備增加

　　“熱錢”在理論上一般定義為國際短期投機套利資金，但實踐中難以準確掌握國際資本流動的真實動機和存續期限，因此在“熱錢”規模測算上沒有嚴格的定義和標準。目前國際上較流行的分析思路主要有二：一是直接測算法，將直接投資以外的資本和金融項目，以及誤差與遺漏項目加總(也稱非直接投資形式的資本流動凈額)。二是間接測算法或稱殘差法，使用外匯儲備增量減去貿易順差和直接投資凈流入。但前者涵蓋口徑偏窄，而後者打擊面過大，可能高估“熱錢”規模，並且外匯儲備中還存在估值因素。因此，我們在估算我國“熱錢”規模時，借鑒了間接測算法，同時結合了我國實際，在儲備增量和剔除項目上進行了調整。

　　首先，確定一些較穩定、合法合規的貿易投資項目，並假定其交易都是真實、合法的，主要是進出口順差、直接投資凈流入、境外投資收益、境內企業境外上市籌資調回等。然後，在交易形成的外匯儲備增量中扣除上述四項，所得差額基本上反映了波動性可能較大的跨境資金流動，我們稱之為波動較大的跨境資金流動或“熱錢”流動凈額(見表1-1)。但是，這個差額不都是純粹套利的、違法違規的或者不可解釋的跨境資金流動。其中，包括了我國金融領域的直接投資交易、企業合法的服務貿易活動、合理的進出口賒賬及其他財務運作、個人合法的外匯收支，以及銀行部門外匯資産調撥等。

　　從長期看，我國外匯儲備增加與實體經濟活動基本相符(見表1-1)。如剔除境內人民幣凈支付400億美元的因素，2010年“熱錢”凈流入355億美元，佔外匯儲備增量的7.6%。按此估算，過去十年“熱錢”總體呈小幅凈流入態勢，年均流入近250億美元，佔同期外匯儲備增量的9.0%。

　　專欄1：

　　1994年以來我國“熱錢”流動情況的估算

　　根據前述“熱錢”估算口徑，1994年外匯管理體制改革以來，我國“熱錢”流動存在較明顯的順週期性特徵(見圖C1-1)。1994-2002年，我國經濟增長比較平穩，GDP增長率平均為9%，並受到了亞洲金融危機的衝擊，“熱錢”合計凈流出近4000億美元；2003-2010年，我國經濟總體呈現高速發展勢頭，GDP增長率平均為11%，人民幣單邊升值預期且預期有所強化，“熱錢”合計凈流入近3000億美元。從1994-2010年較長時期來觀察，則前期“熱錢”凈流出與近年來“熱錢”凈流入基本相抵，總體呈現凈流出約1000億美元，佔同期外匯儲備增加額的3.5%。

　　隨著我國經濟實力提高和對外開放擴大，“熱錢”流動對儲備積累和經濟發展的影響越來越小(見圖C1-1)。1998年亞洲金融危機前後，“熱錢”凈流出規模與GDP之比在8%左右，但隨後總體呈下降趨勢，2010年“熱錢”凈流入規模與GDP之比僅為0.6%。

　　二、跨境資金流動主要項目分析

　　本部分綜合利用國際收支、跨境收付和結售匯的數據，進一步分析貨物貿易、服務貿易、直接投資、證券投資、外債等主要項目的跨境資金流動狀況。

　　(一)貨物貿易

　　1.貨物貿易跨境收付

　　貨物貿易跨境收付是我國非銀行部門跨境收付的主要組成部分(見圖2-1)。2001-2010年，我國貨物貿易跨境收付總額佔非銀行部門跨境收付總額的74%，順差佔比為61%。

　　專欄2：

　　貨物貿易進出口、跨境收付和結售匯之間的關係

　　貨物貿易進出口是我國海關統計的數據，反映了我國貨物出口和進口情況。貨物貿易跨境收入和支付分別是指進出口商貨物出口收到的貨款，以及貨物進口支付的貨款。貨物貿易結匯和售匯分別是指進出口商貨物貿易跨境收入中賣給銀行的外匯，以及貨物貿易跨境支付時從銀行買入的外匯。上述數據涵蓋了我國企業對外貿易時貨物進出境、貨款收付和本外幣兌換的全部流程，通過不同數據之間的對比還可以分析我國企業貿易結算和相關財務運作情況(見表C2-1)。

　　出口收匯率和進口付匯率變動的影響因素包括兩個方面，一是結算週期的長短。在正常的貿易活動中，貨物進出境與貨款的跨境劃轉並不一定同時進行，往往存在一定時間差。二是匯率、利率等市場環境。企業將據此調整外貿的財務運作。如在升值預期下，企業加快出口收匯速度以減少匯兌損失；推遲進口付匯以降低購匯成本。此外，貨物進出口中還有一些不需收款和付款。出口收匯率和進口付匯率的變動最終還會使貨物貿易跨境收付差額偏離貨物貿易進出口差額。企業出口收匯結匯率和進口付匯售匯率主要受匯率預期、本外幣利差等因素影響，而這種結匯意願和購匯意願的變化，將導致貨物貿易結售匯差額與貨物貿易跨境收付差額産生差距。

　　出口結匯率和進口售匯率是兩項綜合指標。其中，出口結匯率取決於企業出口時的收款速度(出口收匯率)，以及企業出口收到外匯後的結匯意願(出口收匯結匯率)。進口售匯率取決於企業進口付匯速度(進口付匯率)，以及企業進口付匯時的購匯意願(進口付匯售匯率)。在上述因素共同影響下，貨物貿易結售匯順差與進出口順差之間也會存在差距(即貨物貿易順收與順差的偏離)。

　　2001年以來，我國外貿貨款結算速度有一定改善。出口收匯率和進口付匯率總體均有所提高，2010年上述兩者分別為90%和86%，較2001年分別上升11個和16個百分點(見圖2-2)。其中，絕大多數年份出口收匯率都高於進口付匯率，表明我國企業進口付款速度基本上都慢于出口收款速度。只有國際金融危機期間，境外交易對手資金緊張，對我國進口的付款要求提速，同時我國出口收款難度有所加大，使得2008年二者基本相當，2009年出口收匯率更是轉為多年來首次低於進口付匯率。由於出口收匯較快、進口付匯較慢，過去十年間，除2008和2009年外，其他年份貨物貿易跨境收付順差均大於進出口順差，2010年差距達到279億美元。

　　企業進口付匯率相對較低體現了企業延遲進口支付的負債經營傾向，這也符合境內企業高負債的經濟特徵。近年來，人民幣升值預期較強(見圖2-3)，部分境內外關聯企業之間在貿易發生後，境內企業採用延遲對外支付的方式(相當於從境外交易對手融資)，待未來人民幣升值後以更合適的匯率購匯，節約財務成本。同時，部分企業在境外融資成本較低的情況下，通過銀行遠期信用證、海外代付等方式，從境外機構融資後先行支付，一定時期後再購匯償還融資。

　　2. 貨物貿易結售匯

　　貨物貿易也是銀行代客結售匯的主要項目(見圖2-4)。2001-2010年，貨物貿易結售匯總額佔銀行代客結售匯總額的72%，貨物貿易結售匯順差佔銀行代客結售匯總順差的72%。尤其是2009和2010年，

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　　貨物貿易結售匯順差在銀行代客結售匯順差中的佔比分別為90%和83%，較前幾年明顯提高。我國企業出口結匯率一直高於進口售匯率，反映了企業外貿中賣出外匯傾向較強，買入外匯意願較弱的特點。出口結匯率相對較高，一是由於企業出口收款速度有所提升；二是因為2005年以後隨著人民幣升值預期增強，企業出口所得外匯的結匯意願總體呈上升趨勢，2010年出口收匯結匯率較2005年提高5個百分點。進口售匯率偏低，一是由於十年來我國企業進口付款速度雖總體提升，但大部分時間慢于收款速度；二是因為我國企業支付進口時購匯意願降低，2010年的進口付匯售匯率較2001年低13個百分點。在進口售匯率明顯偏低的情況下，企業貨物貿易項下結匯規模較售匯高出許多，使2001-2010年貨物貿易結售匯順差一直高於進出口順差(即“貿易順收大於順差”)(見圖2-5)。其中，2007年兩者差距達到855億美元的較高水平，當年人民幣升值預期也位於歷史高點，中美負向利差開始縮窄(見圖2-3)；2008年國際金融危機爆發後，人民幣預期由升值逐漸轉為貶值，貨物貿易結售匯順差和進出口順差的差距較上年下降64%。

　　國際金融危機以來，貿易順收大於順差開始擴大，不是因為企業出口收匯的結匯傾向增強，而是因為其進口付匯的購匯意願降低(見圖2-5)。2008年貿易順收大於順差305億美元，為2003年以來最低值，隨後開始擴大，2010年達到1488億美元。從出口結匯率看，2010年為63%，較2008年略降0.6個百分點。其中，隨著外部貿易環境的逐步改善，出口收款速度有所加快，出口收匯率上升1.1個百分點，但企業出口收匯結匯率下降1.6個百分點。從進口售匯率看，2010年為48%，較2008年下降3.9個百分點。其中，企業進口付款速度較危機時放慢，進口付匯率下降1.7個百分點，但企業進口付匯售匯下降3.4個百分點。

　　企業進口支付時，除從銀行購匯外，還可以使用外匯存款和外匯貸款，以及出口、外商直接投資和借用外債等其他渠道的外匯收入。此外，2010年企業以人民幣對外支付進口的情況有所增加。2010年，3319億美元的貿易結售匯順差中：進出口順差貢獻率為55%；境內融資和籌資貢獻率為26%，即企業借用外匯貸款或利用其他渠道外匯資金；人民幣跨境收付貢獻率為10%；境外融資貢獻率為9%，即前面提到的導致進口付匯率較低的因素。

　　(二)服務貿易

　　2001-2010年，我國服務貿易項下跨境資金流動快速增長。2010年，服務貿易跨境收付總額佔比為11%，較2001年增加4個百分點(見圖2-6)。自2006年服務貿易分項目統計以來，服務貿易結售匯總額佔比也由2006年的8%上升至2010年的10%左右(見圖2-7)。由於支出增長快於收入，近兩年服務貿易跨境資金流動由順差轉為逆差。2001-2010年，服務貿易跨境資金凈流入總額為233億美元。其中，2003至2008年均為凈流入，2009和2010年轉為凈流出，分別為152億和225億美元(見圖2-6)。2006-2008年，服務貿易結售匯累計順差731億美元，2009和2010年分別為逆差107億和173億美元(見圖2-7)。這兩組數據均表明，儘管服務貿易外匯收支客觀上存在真實性審核困難，但它並不是當前“熱錢”流入渠道，反而呈現凈流出態勢。

　　(三)直接投資

　　直接投資是我國主要的跨境資金流動形式(見圖2-8)。截止2009年末，來華直接投資佔我國對外金融負債的61%，對外直接投資佔我國對外金融資産的7%，分別較2004年末上升4和1個百分點(見圖2-9)。

　　1.來華直接投資(FDI)

　　我國外商直接投資企業的出資方式以現匯為主，結匯傾向較為明顯。外匯局直接投資管理信息系統數據顯示，2003-2010年，外商來華直接投資中現匯出資佔比平均為79%，現匯出資辦理外匯資本金結匯的佔比平均為77%。

　　來華直接投資行業主要集中于製造業與房地産業，尤其是近年來

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　　房地産行業外資流入增速較快。據商務部統計，從2001年至2010年，製造業的來華直接投資佔外資流入總量的比例基本保持在50%以上，2010年略有下降至47%；房地産業的來華直接投資佔外資流入總量的比例基本保持在10%以上，2006以後佔比逐步提高，2010年達到23%(圖 2-10)，其投資以現匯為主並基本結成人民幣使用。外資流入對房地産行業健康發展的影響需密切關注。

　　來華直接投資的來源地中港澳臺地區和英屬維爾京群島的佔比較大(見圖2-11)。2001-2010年，港澳臺地區的外商直接投資佔總量的比例平均為42%，2005年以來該項佔比上升較快，2010年達到60%，較2005年上升31個百分點；英屬維爾京群島的外商直接投資佔總量的比例平均為13%，與前者合計佔每年我國利用外商直接投資的一半多。這些地區的來華直接投資中，有一些具有返程投資性質(即外方實際控制人為境內機構或個人的外商直接投資)，主要為解決資金瓶頸問題，現匯出資和結匯傾向均較為明顯。

　　外商直接投資項下資金流出基本平穩，經受住了國際金融危機的衝擊(見圖2-12)。2001-2010年，外商投資企業的直接投資項下流出(包括企業清算、減資、歸還外方投資和外方轉股等形式)合計1103億美元，相當於同期外商直接投資流入的10%。尤其是本輪國際金融危機期間，2008年外商投資企業流出增長比較平穩，在2009年經歷較快增長後，2010年流出量又有較大回落。

　　外商投資企業利潤匯出增長由快轉穩，積累了大量未分配利潤和已分配未匯出利潤。在國內經濟增長前景良好的宏觀經濟背景下，外商來華投資獲得穩定且豐厚的收益。2001-2010年，外商投資企業累計利潤匯出2617億美元，佔來華直接投資存量的22%，年均增長30%。其中，2002-2007年年均增長36%，國際金融危機爆發的2008-2010年轉為年均增長6%，利潤匯出增長勢頭放緩。另據外商投資企業聯合年檢數據顯示，2009年末，外商投資企業外方留存利潤為1708億美元，比上年增長45%。這顯示外國投資者在國際金融動蕩中，仍繼續看好中國市場前景。

　　2.對外直接投資(ODI)

　　在過去十年我國對外直接投資實現跨越式發展的大背景下，投資中現匯出資和購匯比例上升較快。2001-2010年，非金融類對外直接投資中，現匯出資的比例平均為55%，2010年為64%，較2007年的低點高24個百分點。同期，現匯出資中的購匯比例平均為51%，2010年為62%，較2006年的低點高30個百分點。這反映了我改革境外直接投資外匯管理，支持企業“走出去”的積極成果。

　　價格因素制約了對外直接投資分流外匯的效果。儘管隨著匯兌限制的放鬆，近年來企業對外直接投資用匯和購匯規模均出現了較大增長。但在人民幣升值預期和本外幣負利差情況下，境內投資主體現匯出資的一半左右仍使用境內外外匯貸款。據人民銀行統計，截至2010年末，境內銀行對境外貸款餘額1175億美元，其中就包括了部分此類投資用匯。而境內外匯貸款的資金來源又主要是銀行減少其他形式的境外資産運用或從央行獲得外匯流動性(詳見下文“銀行部門”的分析)。此外，一些對外直接投資屬於返程投資或者空殼公司性質，隨後會帶來更多資金以借款或者直接投資的形式流入。

　　(四)證券投資

　　儘管近年來證券市場對內對外開放有所擴大，但我國對於證券投資的開放依然較為審慎，開放程度總體有限。這裡主要分析我國的股權證券投資，包括合格境內外機構投資者渠道和境外上市募股。其他形式的證券投資在下文外債和銀行部門部分分析。

　　1. 合格境外機構投資者(QFII)項下資金流動狀況

　　2002年，我國推出QFII制度，允許符合條件的境外專業投資機構經核準投資中國境內人民幣計價的股票和債券。此後，QFII項下資金流入快速增長。截止2010年底，外匯局共批准97家QFII機構共計197億美元的境內證券投資額度。同期，QFII機構累計匯入投資資金184億美元，累計匯出資金(均為收益，無投資本金的匯出)30億美元，累計凈匯入資金154億美元(見圖2-13)。受本次國際金融危機的影響，2007年至2008年間，國際金融市場普遍面臨信心及流動性不足的困難，國際投資者放慢了申請QFII資格及匯入資金的節奏，QFII項下資金流入規模也有短暫的下滑。但在此期間，QFII機構在我國證券市場的投資仍然保持著平均70%以上的持倉量，無清算及匯出投資本金的情況發生，在一定程度上發揮了穩定市場的積極作用。

　　2.合格境內機構投資者(QDII)項下資金流動狀況

　　2006年，我國推出QDII制度，允許符合條件的境內專業投資機構經核準投資中國境外的股票、債券等有價證券。此後，QDII項下資金流出規模逐年擴大且基本呈凈流出狀態(見圖2-14)。截止2010年底，外匯局共批准88家QDII機構境外證券投資額度共計684億美元，QDII項下累計匯出資金787億美元，累計匯入資金502億美元(含投資本金及收益)，累計凈匯出資金285億美元。

　　3.境內企業境外上市募集資金狀況

　　從1993年青島啤酒公司第一家到中國香港證券市場發行股票以來，境內企業經批准到直接境外上市籌資成為我國利用外資的一種重要形式。按照實際上市主體不同，境內企業境外上市分為直接上市與間接上市兩種類型。直接上市是指境內企業直接在境外交易所掛牌上市，上市地雖在境外，但該企業註冊在境內，上市主體是境內居民，統稱H股公司(如中石油、農行等)。間接上市則是指境內企業不以本企業名義直接在境外上市，而是先在境外註冊設立一個殼公司，通過股權或協議控制關係將境內資産注入殼公司，由殼公司在境外上市融資，上市主體是境外註冊的殼公司，是境外公司，也稱紅籌公司(如中國移動、新浪等)。紅籌公司的境外籌資以返程投資和境外借款等形式反映在直接投資和其他投資項下，現階段證券項下的境外籌資統計僅指H股上市公司的境外籌資。

　　據證監會和外匯局統計，2003-2010年間，境內企業共在H股市場融資1422億美元，其中實際調回1118億美元，結匯986億美元(相當於同期外匯儲備增量的3.7%)(見圖2-15)。2010年，H股上市企業通過首發和增發、配股等再籌資形式共募集資金358億美元，其中實際調回209億美元，結匯252億美元(相當於當期外匯儲備增量的5.4%)。

　　專欄3：

　　跨境資金流動與中國股票市場

　　除B股和境外合格機構投資者渠道，我國對於外資進入境內股票市場有嚴格的限制。外匯查處工作中，有發現企業、個人外匯資金結匯後違規投向股市的情況。2010年外匯局打擊“熱錢”專項行動中查處並通報了幾家企業的違規行為，包括外資資本金結匯後違規流入股市、以虛假購銷合同方式獲得資金後投入股市等。但從檢查情況來看，這並不是普遍現象。

　　跨境資金持續大量凈流入，外匯儲備大幅增加，可能會在一定程度上擴大境內人民幣流動性，從而對我國股票市場産生影響。但影響我國股市發展的因素較多，跨境資金流動主導境內股市運行的觀點缺乏數據支持。例如，2007年10月起，上證綜指從6000點的高位一路下滑到2008年9月後的2000點以下，而在此期間我國外匯凈流入達到最高峰(同期，受美國次貸危機影響，許多新興市場經濟體出現了外資流出，股市與匯市同時下跌的現象)。再如，2010年國內股市下跌14%，在全球股票市場中的表現倒數第三，但當年人民幣升值3%，外匯儲備增量創歷史次高水平(見圖C3-1)。此外，國際金融危機爆發前，在匯差利差因素驅動下，我國企業大量出口預收、進口延付。危機發生後，企業轉而集中還貸，短債餘額急劇減少，但我國並未發生外債違約，這表明貿易信貸資金大都進入了生産領域。

　　(五)外債

　　我國對外債實行總量管理，同時嚴格限制外債資金結匯。截至2010年9月末，我國外債餘額(不含港澳臺地區)為5464億美元，比2001年末增長3431億美元，比2009年末增長1178億美元。其中，中長期外債為1770億美元，佔32%；短期外債為3694億美元，佔68%；登記外債3265億美元，貿易信貸2199億美元。

　　2001年以來，我國外債規模快速增長(見圖2-16)。這主要反映了，隨著外貿規模不斷擴大，貿易項下融資增加，同時由於本外幣利差和升值預期的存在，推動了境內主體負債外幣化的操作。但因為外債增長慢于同期GDP和出口增長，負債率(外債餘額/GDP)、債務率(外債餘額/貨物和服務貿易收入)總體趨降。2009年底，我國負債率和債務率分別為8.6%和32.2%，分別較2001年下降了6.7和35.7個百分點。

　　我國對外債務短期化的特徵日益明顯(見圖2-17)。2001-2010年9月末，短期外債增長貢獻了外債增長的83%。截止2010年9月末，短期外債佔比較2001年末上升27個百分點。本次國際金融危機期間，我國短期外債有所波動，但並未引發債務危機。除因為我國絕大多數償債指標處於安全範圍外(見表2-1)，還在於中國特殊的債務結構。由於中國對登記外債實行規模控制，而貿易信貸受限較少，後者成為境內企業外部融資的重要手段。2001-2010年9月末，貿易信貸增長貢獻了短期外債增量的58%，2010年9月末貿易信貸佔到短債餘額的60%。而貿易信貸項下融資活動多為進口延付(詳見專欄4的分析)，主要與生産經營有關而非單純投機，因此避免了因外匯流動性枯竭引發的債務危機。

　　中外資金融機構是我國對外借債的主力。2010年9月末金融機構外債餘額佔登記外債餘額的55%，較2001年末上升9個百分點。在2007和2008年銀行短期外債指標連續壓縮的情況下，以銀行為代表的金融機構外債餘額從2001年末的677.3億美元增長到2009年末的1324.2億美元，年均增長8.7%，較登記外債高1.1個百分點。其中，中資金融機構外債餘額年均增長8.0%，外資金融機構外債餘額年均增長10.7%。需要指出的是，2007年以後，外匯局不再對90天結構得到了較大改善，與貿易有關的短期外債佔短期外債的比重從8%上升到60%，境外拆借等短期信貸資金佔比則顯著下降。

　　專欄4：

　　貿易信貸項下的跨境資金流動

　　貿易信貸是指中國境內企業與境外企業間相互賒賬，形成的對外預收/付款和應收/付賬款，是境內外企業間的商業信用，不包括銀行直接提供的貿易融資和銀行提供的融資性擔保。出口應收賬款和進口預付款是貿易信貸資産，進口應付賬款和出口預收款是貿易信貸負債，記錄在國際收支平衡表資本和金融項目的其他投資項下。

　　貿易信貸兩項資産(包括出口應收賬款和進口預付款)上升，意味著境外企業對境內企業資金的佔用，會擴大跨境資金流出，減少外匯儲備增加。2001年至2010年9月，出口應收賬款從193億美元增長至1748億美元，增長約8倍，進口預付款餘額從76億美元增長至421億美元，增長近6倍(見圖C4-1)。

　　貿易信貸兩項負債(包括進口應付賬款和出口預收款)上升，意味著境內企業對境外企業資金的佔用，會擴大跨境資金流入，加速外匯儲備增長。2001年至2010年9月，進口應付賬款從339億美元增長至1492億美元，增長3倍多；出口預收款從209億美元增長至700多億美元，增長2倍多(見圖C4-1)。

　　我國貿易信貸的變化與進出口活動密切相關，對跨境資金凈流動的整體影響不大。一是貿易信貸資産和負債佔進出口總量的比例基本穩定(見圖C4-2)。2001-2010年間，貿易信貸資産佔當年進出口總量的比例基本穩定在3-5%之間；貿易信貸負債佔當年進出口總量的比例除2001和2002年達到11%和9%，以及2008年金融危機初期的5%的情況以外，基本穩定在7%左右。二是貿易信貸項下逐步由長期的大額凈負債(即凈流入)轉為近年來的小額凈資産(即凈流出)(見圖C4-2)。2001年至2008年貿易信貸項下每年凈流入規模近200億美元，2009年後逐步轉為小額凈流出，2010年前三季度為凈流出63億美元。這表明受國際金融危機、世界經濟衰退的衝擊，近年來我國出口收匯環境有所惡化。三是延付而非預收是貿易信貸的突出特徵(見圖C4-1)。出口和進口中都會有推遲或提前收付匯的問題，但總體看，我國出口晚收匯比早收匯更嚴重，而進口晚付匯比早付匯更顯著。2001-2010年，有七年出口晚收匯情況多於早收匯，十年均是進口晚付匯多於早付匯。截止2010年9月末，出口應收賬款餘額大於預收款1041億美元，進口應付賬款餘額大於預付款978億美元。

　　(六)銀行部門

　　前文主要從銀行代客跨境收付和結售匯的角度對主要項目下的跨境資金流動狀況進行分析。銀行自身結售匯(包括結售匯頭寸變動)和跨境收付也是重要的跨境資金流動。

　　1.銀行自身結售匯狀況

　　自2006年統計銀行自身結售匯交易以來，到2010年，銀行自身結售匯交易共發生5975億美元，相當於銀行代客結售匯總額的7%。

　　外匯利潤、外匯資本金(營運資金)結匯是銀行自身結匯的主要來源。2006-2010年，銀行外匯利潤結匯約333億美元，銀行引入境外投資者和境外上市結匯約689億美元，銀行外匯資本金、營運資金、存款準備金等共結匯1254億美元。

　　支付境外股東紅利、境外直接投資、購買外匯營運資金、繳納存款準備金購匯等是銀行自身售匯的主要用途。2006-2010年，銀行購匯支付境外股東紅利等77億美元，購匯用於境外直接投資約70億美元，購買外匯營運資金、繳納存款準備金等購匯2443億美元。

　　銀行自身結售匯順逆差交替出現。2006-2010年，銀行自身結售匯3年為順差，2年為逆差，合計為逆差。通過購匯繳納存款準備金和支持國內企業“走出去”，銀行部門已成為分流外匯的重要渠道。

　　2.銀行結售匯頭寸變動

　　銀行辦理代客和自身結售匯及遠期結售匯交易後，可在銀行間外匯市場平盤，剩餘資金即為銀行結售匯頭寸。2001-2005年，銀行結售匯頭寸實行收付實現制下的正區間管理；2006-2010年，銀行結售匯頭寸實行權責發生制下的正區間管理。二者差異在於，權責發生制允許遠期結售匯簽約計入頭寸，即銀行在遠期結售匯簽約後即可到即期銀行間市場平盤；收付實現制只允許遠期結售匯履約計入頭寸，即銀行需在遠期結售匯履約而非簽約時才可到即期銀行間市場平盤。

　　2006年以後，銀行因為遠期結售匯而大幅減持收付實現制頭寸(見圖2-18)。銀行與企業簽訂遠期結匯較多時，為對衝與客戶遠期結匯的風險，一般會將同等金額的外匯在即期賣給銀行間市場(表現為銀行收付實現制頭寸減少甚至為負)，增加外匯供給，加速外匯儲備增長。2001-2010年，共有4年為遠期凈售匯，其他6年為遠期凈結匯。其中，2010年遠期結匯1656億美元，遠期售匯1172億美元，分別較上年增長123%和40%，凈結匯484億美元，上年為遠期凈售匯93億美元。從未到期遠期看，2010年末為凈結匯316億美元，較2009年末上升350億美元(見圖2-19)。

　　部分銀行自主增持頭寸緩解了遠期凈結匯帶來的外匯拋售壓力。根據規定，銀行可在核定的頭寸上下限區間內自主選擇增持或減持頭寸。2001-2010年，銀行合計自主增持頭寸312億美元，其中，2010年較2009年增持頭寸179億美元。部分銀行利用增持頭寸，為支持企業海外採購和跨國並購提供融資。

　　3.銀行部門外匯資金來源與運用

　　從境外流入的外匯資金，大部分形成外匯儲備，少量以企業和個人存款等進入銀行體系，因而銀行的外匯資金變化實質上涵蓋了部分跨境資金流動，與銀行代客跨境收付構成我國跨境收付的全貌。

　　2002年以來，銀行外匯資金來源充足，外匯業務迅速擴展(見圖2-20)。2002-2010年，銀行外匯業務規模從2602億美元增至5933億美元，增長1.3倍。決定銀行外匯業務規模的首要因素是外匯資金來源。從來源看，境外負債在2005年以後基本穩步增加，但外債指標限制了增幅；境內存款于2007年見底後穩步增加，其中可能存在部分非居民外匯存款被統計為境內存款的問題；其他資金來源(包括央行與商業銀行貨幣掉期操作調出的外匯)快速增長，成為支持銀行外匯業務規模擴展的主要來源。從佔比上看，境外負債基本穩定在10%左右；境內存款佔比一直下降，2010年末為35%，較2002年下降22個百分點；其他資金來源佔比持續上升，2010年末為54%，較2002年上升24個百分點。

　　國內外匯貸款隨著人民幣升值預期和本外幣的利差而波動，銀行則隨著國內外匯貸款需求的變化頻繁跨境調撥資金。近幾年，銀行大量開發“﹢﹢人民幣質押外匯貸款遠期售匯”的“三合一貸款”或“人民﹢﹢幣質押外匯貸款遠期售匯＋外匯利率互換”的“四合一貸款”，為企業提供財務管理服務。儘管這些貸款大都不能結匯，但其替代了當期購匯，也造成了銀行結售匯順差“被增長”。2010年末，國內外匯貸款餘額為3359億美元，較2002年末增加2370億美元。從境外調回資金是銀行外匯貸款的重要來源，方式包括減少境外有價證券投資和境外存放拆放，增加境外借款。從2009-2010年情況看，如不考慮境外貸款，銀行從境外共凈調入資金1186億美元(見圖2-21)。當然，銀行減少境外資産運用，還有規避當前國際金融風險的考慮。

　　三、總結

　　本部分主要結合前文分析結果概括幾點結論，同時在回顧前期工作基礎上，提出下一階段防範和化解跨境資金流動衝擊的政策思路。

　　(一)主要結論

　　我國大規模跨境資金凈流入與實體經濟活動基本相符。我國正處於工業化進程不斷深化的階段，勞動生産率不斷提高，製造業生産能力和出口競爭力明顯增強，國際産業和資本大量向我國轉移。大規模跨境資金凈流入也是我國國內經濟不平衡的表現，儲蓄大於投資導致經常項目大額順差，國內金融服務滯後導致對外資過度依賴。過去十年，我國外匯儲備持續大幅增加，主要來源於進出口順差、直接投資凈流入、海外投資收益和境內企業境外上市等合法合規的涉外經濟活動，投機套利資金佔外匯儲備比例相對較小。同時，由於我國總體經濟規模較大，金融市場不斷深化，外匯儲備充裕，承受跨境資金流動衝擊的能力也在不斷增強(見圖3-1)。

　　跨境資金流動狀況與我國經濟週期存在一定相關性。任何開放經濟都有資本跨境流入流出的問題。而資本流動是順週期性的：當經濟處於上升週期時，生産和投資活躍，投資擴張往往需要大量資金，加之資本回報較高，跨境資金流入動力增強、規模上升；反之，生産和投資不振，則資本流入動力減弱、規模下降，甚至可能流出避險或尋找投資回報更高的地點。過去十年，我國經濟保持平穩較快增長，尤其在本輪國際金融危機中經濟快速回升，是吸引外資大量流入的主要原因。這種順週期的資本流動，增加了當前國內宏觀調控的艱巨性和複雜性，需要密切關注、善加引導，居安思危、防患未然。

　　市場主體合理的財務運作加大跨境資金流動的波動性。隨著人民幣匯率形成機制改革不斷推進，境內機構和個人對匯率、利率等價格信號日益敏感。在當前人民幣升值預期和本外幣正利差的情況下，市場主體資産本幣化、負債外幣化的傾向增強。由於我國企業普遍股本少、負債率高，企業更多呈現負債外幣化趨勢，往往以外匯融資等方式支付進口，替代購匯。國內商業銀行也在自身利益驅動下，通過減持境外資産、增加境內外匯貸款，滿足企業外幣融資需求，加大跨境資金流入壓力。

　　我國有“熱錢”違規流入現象但尚未成規模集中流入。近年來，外匯管理部門歷次專項檢查發現了一批“熱錢”違規流入的典型案例和渠道，如加工貿易中通過高報工繳費等方式多收匯、轉口貿易企業利用收付匯時間差擴大外匯凈流入、空殼公司虛假利用外資、外匯資本金違規結匯、個人分拆結匯、銀行突破短期外債指標融入資金等。但是，檢查中發現的案件大都以境內機構、個人和海外華人華僑為主，通常以“螞蟻搬家”的方式分散滲透，尚未發現國際“金融大鱷”大規模流入的情況。我國在金融穩步開放進程中始終注意加強對跨境資本流動的監控，國際性“大炒家”以違法違規形式進入中國存在法律風險，同時我國金融産品較少，對擅長杠桿交易、套利交易的對衝基金等國際金融機構吸引力有限。

　　開放型經濟發展使我國跨境資金流動監管面臨挑戰。在應對歷次國際金融危機中，我國資本管制均發揮了重要作用。但隨著對外開放不斷擴大，我實施有效資本管制的難度逐步提高。當前各類市場主體的趨利動機越來越強，而我國已是深度融入全球經濟的開放大國，存在大量從事涉外貿易投資活動的企業和出入境人員，加之毗鄰港澳臺等兩岸三地等特殊區位因素，在大量正常的貿易投資活動中，不排除有部分跨境資金從事投機套利活動。由於看好中國經濟發展的前景和人民幣資産增值的潛力，不少跨境套利活動是以長期投資的方式存續，常用的管理手段難以甄別。

　　專欄5：

　　中國香港特區與內地之間的跨境資金流動

　　中國香港特區與內地間的跨境資金往來密切(見圖C5-1)。據內地統計，兩地跨境資金往來規模由2001年的1822億美元升至2010年的1.1萬億美元，佔內地跨境資金流動總量的比例保持在30%左右，2010年為32%，較2001年下降5個百分點；內地對香港跨境資金凈流入由2001年的237億美元升至2010年的1006億美元，凈流入佔總量的比例由2001年的41%降至2010年的34%。剔除跨境人民幣收付數據後，2010年香港流入內地的凈外匯資金規模佔外匯儲備交易凈增加規模的28%。

　　上述跨境資金流動與兩地經貿人員往來狀況相符。香港是內地重要的貿易夥伴和貿易順差來源地，也是內地外來直接投資和對外直接投資的主要來源地和目的地，還是內地出入境的主要來源地和目的地。截至2010年末，赴港直接或間接上市的內地企業數佔香港上市公司的18.6%，市值佔香港的46%。自2004年開辦人民幣業務以來，香港人民幣離岸市場也初具規模。同時，香港作為全球金融和貿易自由港，也是境內外企業資金結算的中心。

　　在兩地經貿聯絡緊密的背景下，由於金融監管制度和經濟結構的差異，兩地間跨境資金往來確給內地外匯監管帶來挑戰。比如，儘管內地有種種限制，但兩地居民相互到對方炒樓炒股的現象屢禁不絕；由於在兩地都有商業存在，利用在岸和離岸市場進行人民幣外匯買賣的套利行為也較為普遍；內地地下錢莊運用內地交割人民幣、香港交割外匯“兩頭在外”的方式，跨境轉移資金更是監管的難點，等等。

　　然而，對於香港因素對內地市場的影響不能誇大其辭。一是兩地資金往來的量是有數的，也基本可以説清楚。二是兩地間的經貿往來大多有真實合法的交易背景，兩地間資金往來大都在內地有嚴格的審查，不能混同於“熱錢”違規流動。三是香港市場中的“中國概念”資産池不斷擴大，尤其是香港人民幣離岸市場的發展，使大量國際資本可在港投資，不需要直接進入內地市場就能合法分享中國經濟增長的成果。四是儘管近年來香港人民幣離岸市場發展較快但存量有限，截至2010年底，香港人民幣存款佔當地存款總量的5%，加上香港居民在內地的人民幣存款後(俗稱人民幣存款北上)，也僅佔內地人民幣存款總量的0.7%。

　　(二)下一階段的政策考慮

　　近年來，外匯管理部門積極構建均衡的外匯管理框架，適度收緊收結匯和外債管理政策，打擊違法違規資金流入，拓寬資金流出渠道。一是加強跨境資金流動監測和預警，及時分析和研判外匯收支形勢，全面梳理和查找異常跨境資金流動渠道。二是加強收結匯和外債管理。嚴格外商投資企業資本金和外債結匯管理；實行出口收結匯聯網核查和貿易信貸登記管理制度；嚴格限制外資房地産企業借用外債，規範境外機構和非居民個人境內購房外匯管理；加強個人分拆購結匯和服務貿易外匯流入管理；削減銀行短期外債指標。三是制定跨境資金異常流動應對預案，適時出臺加強銀行結售匯頭寸管理等措施抑制套利資金流入。四是嚴厲打擊各類違法違規外匯交易活動。持續開展應對和打擊“熱錢”專項行動，有針對性地查處重點主體、重點渠道“熱錢”違法違規的流入；嚴厲打擊地下錢莊等違法違規外匯交易，保持對違規資金的高壓打擊態勢。五是便利外匯持有和使用。積極推進境外直接投資外匯管理改革，支持企業“走出去”；實行個人結售匯年度總額管理；實施合格境內機構投資者制度，拓寬對外投資金融渠道。

　　中央“十二五”規劃建議明確將“國際收支趨向基本平衡” 作為“十二五”時期經濟社會發展的主要目標之一。我國將以科學發展為主題、加快轉變經濟發展方式為主線，通過調整經濟結構，擴大國內需求尤其是消費需求，減少國際收支順差，拓寬資金流出渠道，促進國際收支基本平衡。當前，在主要發達國家實施寬鬆貨幣政策，全球流動性氾濫、國際金融動蕩的情況下，應對跨境資本流動衝擊是許多新興市場經濟體面臨的巨大挑戰。保持宏觀經濟穩定、健全宏觀調控手段、完善金融市場體系，是我國抵禦跨境資本流動衝擊的根本，加強資本管制是為改革和調整爭取時間。

　　下一階段，外匯管理部門將密切監控跨境資本流動，防範和化解“熱錢”流動的衝擊。一是繼續加強跨境資金流動監測，對“熱錢”可能違規流入的重點渠道、重點主體開展有針對性的專項檢查，保持對違規資金流入的高壓打擊態勢。二是加強跨境資金流動的合規性監管。結合檢查中發現的監管漏洞，及時研究加以完善。同時督促市場主體增強風險意識，提高依法合規經營的自覺性。三是綜合運用宏觀審慎和資本管制等調控政策，通過經濟、法律和必要的行政手段，提高套利資金流入成本。四是加強跨境資金流動監測預警並完善應急預案，研究對過度流入的領域予以適當控制或採取一些非常規的應急措施。五是加強政策協調，發揮部門監管合力，提高跨境資金流動監管的有效性。六是在有效防範風險的前提下，有選擇、分步驟放寬對跨境資本交易活動的限制，有序拓寬對外投資渠道。七是繼續大力培育和發展外匯市場，不斷豐富人民幣外幣避險産品。