貨幣政策面臨全球流動性動蕩考驗

　　明年全球流動性仍將氾濫，而流向則會更加不確定。這對中國的貨幣政策將是持續考驗。中國的貨幣管理者應從政策和監管這兩方面雙管齊下，實施有效的管理，以抵禦全球流動性動蕩對中國經濟與金融市場可能造成的各種衝擊。

　　⊙潘正彥

　　近來，在全球第一輪量化寬鬆貨幣政策尚未消退之時，又迎來了部分發達經濟體推出的第二輪寬鬆貨幣政策。而美國財長更是高調表示，不排除實施第三輪量化寬鬆貨幣政策的可能。受到這些政策因素以及其他複雜因素的影響，今年全球的流動性除了氾濫成災之外，更新的狀況是流動性還到處流竄，對許多國家的貨幣政策和金融市場造成了明顯衝擊。

　　從中國的情況看，雖然實施了比較嚴格的資本管制，但從國內金融市場的異動和外匯佔款的超常情況來估量，氾濫的流動性同樣也對中國經濟以及中國的貨幣政策造成了多方面衝擊。展望2011年，中國經濟以及中國的貨幣政策仍然面臨著艱巨的考驗，難免要遭受全球流動性動蕩的持續考驗。

　　外匯佔款異常波動反映全球流動性對中國金融市場的衝擊在加大

　　一般而言，在新增外匯佔款、貿易順差、實際利用外資，以及熱錢之間有著很明顯的相關性。雖然有關部門對“以外匯佔款大幅增長來推測熱錢”的做法不表認同，認為這種分析不但漏掉了服務、收益、證券投資等國際收支交易項目，而且在沒有確定外匯佔款構成要素及形成機制的情況下，將不同範疇的統計數據進行比對，由此得出的結論不可取。但是，這樣的分析至少對新增外匯佔款與貿易順差，以及跨境資金流動之間存在的相關性有所反映。尤其是新增外匯佔款與貿易順差之間一旦出現了明顯的不協調，肯定在某種程度上會反映全球流動性波動對中國境內金融市場的影響，因此也影響到中國貨幣政策的獨立性與穩定性。

　　而從大量的實證研究得出的結論看，近年來，外匯佔款增量佔中央銀行基礎貨幣的增量比例越來越高。2005年突破100%，達到110%。隨後幾年持續上升，2009年更是達到134%。數據顯示，外匯佔款已成為基礎貨幣投放的投放的重要方式之一。而由於而外匯佔款是內生的，是由經濟運行本身決定的，它和進出口情況有關，因此會對貨幣政策的主動性構成制約。

　　事實表明，自國際金融爆發以來，全球流動性的劇烈波動正對中國的貨幣政策産生越來越大的影響。其中，外匯佔款的波動正成為全球流動性劇烈波動的一個重要見證。而這種全球流動性劇烈波動是雙向的。即全球流動性的劇烈波動不僅反映了全球“熱錢”對中國的流入，而且也反映在“熱錢”的流出造成的危害上。這種全球流動性的雙向劇烈波動在2010年達到了“高潮”，對中國經濟以及中國金融市場和貨幣政策造成了明顯的衝擊。

　　統計顯示，一方面，今年外匯佔款出現了異常波動，給央行的流動性管理造成了困擾。從外匯佔款的增加情況看，雖然近幾年中國新增外匯佔款量在持續增加，但今年的新增外匯佔款情況明顯出現異常。

　　今年1、2月在2000億元以下；3月份一舉突破2700億元、4月份超過2800億元；而5月份突然出現驟降，僅1300多億元，6月份更是進一步下滑至1100多億元，創下2008年11月以來新低；7月份雖有所回升但仍未突破2000億元關口；8、9月又快速回升，8月新增2430億元、9月接近2900億元；10月則驟升到5190億元，為2008年4月份以來的單月新增之最。

　　為應對外匯佔款帶來的流動性加劇狀況，11月央行連續兩次上調存款準備金率，以大幅收縮流動性。很顯然，隨著外匯佔款異常頻繁波動，央行流動性管理的力度不得不加大，其困難也在增加。

　　另一方面，外匯佔款與貿易順差之間的關係也變得越來越複雜，甚至走勢也截然不同。例如，8月貿易順差為200億美元，比7月的287億美元驟降30％；但8月外匯佔款卻出現了20％的大幅增加。9月，貿易順差進一步下降為168.8億美元，但新增外匯佔款卻上升到年內新高。貿易順差與外匯佔款之間出現的這種不同走勢，反映了全球流動性的變化已變得越來越詭異，對中國貨幣政策和金融市場的衝擊也越來越大。

　　明年全球流動性仍將持續動蕩和不確定

　　全球流動性氾濫似乎是個不爭的“事實”，但在越來越複雜的全球經濟與金融形勢下，這種流動性並非是那麼容易把握的，從明年的情況看，還將更加撲朔迷離，更加動蕩不斷。

　　首先，美國的經濟形勢和金融政策仍然是全球流動性動蕩的根源，是最不確定的因素。一方面，美國經濟數據始終上下起伏，雖然“二次探底”的可能性不大，但美國經濟增長放緩也是事實。而美國的就業狀況仍無改善，經季節調整後的失業率已連續十幾個月超過9%，持續時間為近30年來之最。

　　另一方面，美國的通脹水平仍然低迷，並有通貨緊縮的威脅存在。雖然第二輪量化寬鬆的貨幣政策已經啟動，但在美聯儲資産負債表的規模已經是正常值的2.5倍、準備金餘額更是超過100倍的情況下，由第二輪寬鬆政策造成的流動性，其很大一部分將流向全球，流向回報高的發展中經濟體，並引發發展中經濟體的資産泡沫。美國的這種做法，將會加劇流動性氾濫，而在2011年，造成全球流動性動蕩的最主要推手，仍將是美國。全球金融市場的最大的不確定性就在這裡。

　　其次，歐元及歐元區也存在著很大的不確定性。作為全球最大的經濟綜合體，歐元區的經濟與金融穩定與否，包括歐元的穩定與否，是全球經濟與金融穩定的重要保障。但2010年的歐元及歐元區表現卻令人失望。

　　一方面，歐洲主權債務危機的陰影始終不斷。今年，在希臘得救6個月後，歐元區又陷入另一場危機。在愛爾蘭債券市場幾乎崩潰後，葡萄牙亦處於類似的困境。雖然在各方的努力下，愛爾蘭危機有了轉機。但是，市場人士普遍認為，2012年前發生歐洲主權債務危機的可能性仍然極大。在德國的敦促和法國的支持下，明年歐元區有可能創建一套主權債券重組機制，對可能出問題的歐元區國家進行債券重組。但在這種機制建立和有效實施之前，人們對歐洲主權債務仍然疑慮重重。

　　而在另一方面，歐元區的經濟復蘇又十分遲緩，發展極不平衡，很難對全球流動性有明顯的吸引力。2010年，雖然歐元區經濟增長好于預期，但復蘇勢頭在放緩。就業形勢仍然嚴峻，物價水平溫和上漲。另外，更大的問題是歐元區發展不平衡、也不穩定。雖然依靠德國的製造業和出口的增長強勁，可以暫時抵消歐元區其他成員國的疲弱表現，拉動歐元區經濟。但是，帶動歐元區持續復蘇仍任重道遠。特別是今年第三季度以來，受歐元區加強財政整頓和區內經濟發展不平衡影響，整個歐元區的經濟增長很可能會有所放緩。在這種情況下，很難保證全球流動性會駐紮在歐洲。

　　除以上這些因素外，今年美元的走勢不僅罕見地寬幅震蕩，而且還不斷出乎市場的預測。綜合起來評估，2011年，美元走勢仍將撲朔迷離，存在很大的不確定。

　　一方面，由於美國持續推行的量化寬鬆政策造成的美元流動性氾濫、以及美國經濟疲軟，使得美元繼續貶值似乎難以避免。而除了美元，現在不管是歐元、還是日元，又有誰能夠擔當得起世界主要儲備貨幣的角色？顯然，美元的持續寬幅震蕩必然使得全球流動性也隨之動蕩。

　　另一方面，美國政府對美元的態度也不可能一味地追求弱勢。其中又必然有反復、有矛盾、有變化。例如，美聯儲暫時傾向於弱勢美元以便刺激經濟，但美國財政部可能從發行國債的角度會在名義上不支持弱勢美元，甚至需要強勢美元。因此，美國政府對美元的態度的任何變化都將直接或間接地影響美元的走勢。由此來看，對於明年美元的走勢，人們現在很難下定論。也因此對明年全球的流動性，很難下簡單的結論。

　　綜上所述，明年的全球流動性仍將氾濫，而流向則會更加不確定。這對中國的貨幣政策將是持續的考驗。為了保持貨幣政策的獨立性和有效性，為維護中國金融市場的穩定，中國的貨幣管理者必須從政策制定和監管上雙管齊下，實施有效的管理，以抵禦全球流動性動蕩對中國經濟和金融市場可能造成的各種衝擊。

　　（作者繫上海社會科學院金融研究中心副主任、研究員）