尹中立：新股發行定價為何越來越高

　　2009年6月份出臺新股發行定價制度改革之後，高發行價問題一直困擾管理層。於是，今年12月份開始對網下詢價程序進行了適當調整，其思路是加大中簽機構投資者的配售數量，以期它們在詢價過程中真正負起責任。但從新辦法實施之後的情況看，這次改革可能又會以失敗而告終。

　　進入今年12月份後，有11隻新股完成了網上發行，剔除登陸主板的永輝超市外，10隻新股的平均發行PE達到了75.56倍，香雪制藥、天舟文化、湯臣倍健的發行市盈率都超過了80倍。而在剛剛過去的11月份，新股發行平均市盈率達到67.46倍。這表明新的詢價方法不僅沒有取得預期的效果，反而加劇了定價偏高的傾向。

　　問題還不僅如此，更需要關注的問題是，新制度還導致了新股上市之後其二級市場價格的大幅度波動。據Wind數據顯示，在新股發行“新規”啟動後，截至12月8日，總計有15隻新股登陸A股。以上市首日收盤價為基準，據10日收盤價計算，啟用“新規”的15隻新股中，除了泰亞股份微幅上漲1%以外，其餘14隻新股的股價均出現了高臺跳水，約佔總數的93%。金字火腿、天汽模、達華智慧、天廣消防、涪陵榨菜這5隻股票的跌幅均超過兩成。

　　新規為什麼導致發行價格更離譜？又為什麼導致新股上市之後價格大幅度波動？在回答當前的問題時，不妨回顧一下歷史。

　　2000年，我們曾經推行過以“市場化定價”為核心的新股發行制度改革，其思路及理論依據是：新股上市都有50%以上的溢價，因此可以認為“發行價一直偏低”，導致發行價偏低的原因是新股發行定價沒有實行市場化。只要新股定價實現市場化，新股價格就會趨於合理，一級市場與二級市場之間的價格差異就會減小，因此，就可以消除新股發行過程中的諸多不健康行為。

　　從理論推理上看，上述分析似乎合乎邏輯，但實際結果卻讓改革者大跌眼鏡，市場化發行制度不僅沒有消除一級市場與二級市場之間的差異，反而形成了一級市場與二級市場價格互相促進的現象，在發行價格不斷創新高的背景下，二級市場價格也不斷創新高。當時的新股定價高達50~90倍市盈率，從常識就可以判斷，這些股票的發行定價太高了。

　　為什麼當時的一級市場定價如此之高？主要是二級市場價格很高。當時的市盈率在50倍左右，這對於投資者來説，如其按照50倍市盈率的價格在股票二級市場買股票，還不如在一級市場按照60倍的市盈率買股票，因為新上市的公司還有增長的潛力，資産質量比老的上市公司要好。這是一級市場出現高定價的內在邏輯。

　　當一隻新股以60倍的市盈率定價發行之後，上市首日仍然可以有很高的溢價 （平均在50%左右）。原因並不複雜，因為當時的機構投資者及私人大戶都以“坐莊”作為主要的盈利模式，新股當然是這些“莊家”出沒的地方，必須在上市首日完成籌碼的收集工作。要完成流通籌碼的收集，必須以較高的價格才能實現目標。這樣，新股上市首日依然會出現50%左右的溢價。對於二級市場的參與者來説，莊家的成本是100倍市盈率，那麼，我的高成本就沒有什麼可怕的了。因此，要消除一級市場與二級市場之間的溢價是難以實現的。

　　對於二級市場投資者來説，既然一級市場的價格都高達60倍市盈率，二級市場股價的高市盈率就應該是常態。因此，一級市場與二級市場之間互相影響、互相促進，結果是價格的進一步扭曲。

　　從以上邏輯可以看出，出現新股高定價的前提是二級市場的高定價及二級市場的“坐莊”行為，這二者之間又是互為因果的關係。10年前二級市場的高定價與“坐莊”行為普遍存在，如今，這兩種現象在主板市場基本絕跡，但在中小板和創業板市場卻愈演愈烈。自2009年下半年以來，各類機構投資者採取 “坐莊”的方式，操縱中小板或創業板的股票已經成為事實與共識。筆者9日在《每日經濟新聞》發表的《應限制基金投資中小板和創業板股票》一文中，已經列舉了一系列數據來佐證這一事實，在此不再贅述。

　　在筆者看來，12月份實施的“新規”更有利於機構“坐莊”。在“新規”實施之前，機構要在二級市場完成籌碼收集工作，而 “新規”實施之後，只要在網下中簽就可以完成部分籌碼的收集。因此，“新規”事實上助長了“坐莊”的行為。當股票分佈在少數機構手裏時，上市首日會有人故意拉抬股價，造成股價的大幅度波動。

　　如何真正解決新股定價難題？必須要消除二級市場的高定價和 “坐莊”現象，可以同時採取以下措施：

　　一是限制基金和其他機構投資者投資中小板和創業板市場的比例。對機構投資者投資中小板和創業板公司股票設置最高比例限制（如20%）；對同一家基金管理公司管理的基金 （包括專戶理財）持有同一家中小板或創業板公司的比例設置最高比例（如15%）限制。其目的是防止它們操縱市場價格，出現流通性風險。

　　二是將上市公司的 “生”和“死”兩頭放開。證券監管部門和交易所不再人為地控制上市發行數量與節奏，同時讓退市機制真正發揮作用，對垃圾股的借殼重組行為進行嚴格的限制。

　　只有這樣，新股發行市場化的目標才能很快實現。