央票地量發行 央行將用加息對衝1.5萬億流動性

　　繼上周發行量創下20億元的歷史低位後，12月7日公開市場央票繼續“地量”發行，僅有10億元，發行利率維持穩定。同時，央行在時隔七個多月後重啟28天期正回購操作。

　　“在市場資金面偏緊的情況下，央票發行利率較低，銀行就不太有購買央票的意願，央行要放量發行也比較困難，另一方面央行也不想用上調發行利率來引導加息的預期。從保持較低的央票發行量和利率來看，短期加息的可能性不大。”交通銀行首席經濟學家連平説。

　　國海證券固定收益分析師李傑明則表示，除非再次加息，否則央行短期內不會大幅提高央票發行利率，央票的回籠功能仍難恢復，要回收流動性只能通過繼續上調存款準備金率，“年內應該還會再上調一次。”

　　一二級收益率倒挂加劇

　　公開市場一年期央票已是連續三周地量發行，收益率則穩定在2.3437%。與此形成對照的是，一年期央票二級市場收益率近期持續上漲，12月7日儘管有所回落但仍在3%附近，較一級市場收益率高出近60個基點。

　　一般而言，央票一級收益率略高於二級收益率有利於順暢發行，但自11月下旬以來，央票一二級收益率倒挂越發嚴重。連平指出，這與近期商業銀行本身頭寸緊張不無關係，資金面的緊張一方面會推高央票二級市場收益率，另一方面也會造成對一級市場需求的不足。

　　安信證券研究報告稱，基於9月底貨幣政策執行報告中公佈的金融機構超儲率1.7%，考慮外匯佔款、公開市場操作、貨幣新增等因素，10月底超儲率約為1.6%。以此估算11月的超儲規模，由於三次準備金率的上調（兩次普調和一次差別），銀行體系流動性被抽走約7000多億元，這在一定程度上加劇了11月份資金面緊張程度。

　　近期貨幣市場利率出現上漲，但12月7日資金面開始略顯寬鬆，銀行間債市七天期回購利率一度跌100多個基點，但一天期回購利率仍上漲10多個基點。

　　“二級市場收益率這麼高主要反映的是未來的加息預期，資金面緊張因素這兩天已經有所緩解，表現為在資金寬鬆後收益率出現了較快的下滑。但在收益率下滑後，一二級倒挂仍然很嚴重，現在三年期和一年期央票一二級收益率倒挂還有50多個基點。”李傑明表示。

　　央行12月7日還進行了50億元的28天期正回購操作，中標利率1.65%，較4月末的上一次操作利率1.18%上漲近50個基點。“央票發不了太多，用正回購多多少少可以回籠一些資金。”一銀行交易員表示。

　　本週公開市場到期資金750億元，較上周增加350億元，是12月最大單週到期量。而公開市場此前連續三周實現凈投放，12月7日央行公開市場僅回籠60億元，意味著若9日央票繼續地量發行，本週仍將為凈投放。

　　對衝1.5萬億流動性

　　在央票回籠功能幾近喪失的同時，市場預期年底之前財政存款投放和外匯佔款還將帶來1.5萬億左右的巨量流動性釋放，因此央行仍將動用存款準備金甚至是加息來進行對衝。

　　“與央票不同，調整存款準備金率不用考慮利率的因素，而且具有強制性，所以會是央行優先考慮的工具，但央行對衝流動性也不能頻繁使用一個工具，必要的時候還是要調整央票發行利率，這樣可以交替使用兩個數量型工具。”連平表示。

　　今年以來央行已經五次上調存款準備金率，最近一次上調是在11月29日，亦為11月的第二次。此次上調後，包括差別存款準備金率在內，一些大型金融機構的準備金率已經達到18.5%的歷史高位。

　　值得注意的是，類似上週三月和一年期央票雙雙維持在10億元地量水平的情況曾出現在2007年10月第四週。那一週後，兩個期限央票利率均連續上漲50余個基點，兩月後央行加息0.27個百分點。由於統計局將於12月13日公佈11月CPI等數據，參考央行此前在CPI公佈日之前加息的“慣例”，因此市場普遍預期本週末前後將迎來一個政策敏感窗口。

　　但李傑明認為，與加息相比，央行目前會更傾向於調整存款準備金率。“現在可能更直接的問題是，央行並不是很熱衷於使用價格工具，主要是現在國內外經濟復蘇進程緩慢而複雜，央行上次加息更多是非對稱性意味，如果這次再加息，就有比較明顯的緊縮意圖了。”

　　他還表示，央行加息，更大的意義是在於引導預期，但只要CPI不超過5%，央行可能都難以作出加息的決心。

　　連平則認為，鋻於今明兩年的通脹形勢，早點加息抑制通脹預期未嘗不可，但即便是加息25個基點，更多的也是央行表明一個態度，實際效果難説。“也不能排除年內還會加息一次，看這週四央票利率的情況或許會有一些提示。”他説。