利差大幅倒挂央票發行遭遇困境 加息窗口面臨開啟

　　隨著央票一、二級市場利差倒挂幅度的不斷擴大，需求端的極度萎縮已使央票發行陷入幾乎無所作為的困境。與此同時，臨近年底，市場流動性注入的動力卻依然不減，央行防通脹、繼續收緊流動性的態度則越發明確。分析人士指出，這一背景下，央票發行利率上調已是一觸即發，再次加息也是漸行漸近。

　　利差大幅倒挂 央票發行遇阻

　　在我國調控貨幣投放、保障銀行體系內流動性適度充裕方面，央票發行一向是央行進行貨幣投放和回籠、提供市場基準利率的重要手段。一般來説，當央票發行利率持平甚至略高於二級市場收益率水平時，機構對央票的需求將保持相對穩定，進而有利於央行對銀行系統內的資金量進行調節。

　　然而今年5、6月份以來，由於央票二級市場收益率不斷上行，央票一、二級市場利率持續出現倒挂。相對高企的發行價格、低位的收益率回報，機構在一級市場認購央票的熱情持續下降，各期限央票的發行量也隨之不斷下滑。截至11月26日，3月、1年和3年央票發行利率分別低於二級市場111BP、68BP和75BP。上周，3月、1年、3年央票發行量均不足百億，而最新公告顯示，央行定於30日發行的1年期央票僅為10億元，為歷史地量水平。

　　上調央票發行利率一觸即發

　　從目前的央票發行狀況來看，公開市場凈回籠的能力已基本喪失。這也是為什麼10月份以來央行不得不多次使用另一種數量工具——存款準備金率。然而，這畢竟不會是常態。分析人士指出，央票發行利率上調已經是一觸即發，問題只是上調的方式。

　　在即將到來的12月份，央行將面臨著更大的對衝壓力。一方面，歷年12月份財政存款投放力度都很大，有機構預計今年12月份財政存款或將釋放資金超萬億；另一方面，外匯佔款也有可能繼續保持一定水平。從修正央票發行利率的倒挂程度、恢復公開市場操作回籠能力角度看，12月央票發行利率上行是基本確定的。

　　就如何上調央票發行利率而言，國信證券分析師指出，若採用“小步慢跑”式的發行利率上調方式，將可能落入央票利率上調預期自我強化與實現的循環，其結果可能是一、二級市場利率交替上行，利差缺口始終難以得到彌補；如果採取“一步到位”式的發行利率上調方式，則可以暫時使得一、二級央票利差持平，併為央行爭取一個政策效果觀察期，但央行發行利率的巨幅上行可能會加劇市場的恐慌和市場關於1年期基準利率上調的預期。

　　期待加息靴子落地

　　歷史經驗顯示，幾乎每次央票利差大幅拉升後，都會出現央票發行利率的調整。11月26日，1年期央票二級市場收益率水平已經達到3.02%。一旦1年期央票採取“一步到位”式的上調方式，那麼其與1年定存利率的利差將超過50BP。而根據歷史經驗，在加息週期中，當央票利率大幅超過1年定存利率後，央行加息的可能性很大。

　　即使1年央票發行利率不會一次性上調到位，央行效倣10月份先行加息、進而上調央票利率的可能性也仍然較大。中金公司指出，加息將有利於提高央票利率水平，適當糾正目前一、二級利差倒挂的問題，使得公開市場操作能夠恢復正常化。

　　此外，中金公司認為，11月CPI同比或接近5%，年底前加息有利於抑制貸款需求，而美元反彈導致人民幣升值放緩，也加大了12月加息的可能性。

　　事實上，無論如何是否加息、何時加息，目前市場對於貨幣政策緊縮已經有了相當充分的預期。從債券市場來看，近期調整主要表現在資金趨緊後短端收益率的上行，而中長端收益率上升趨勢已經放緩，利率産品、信用産品收益率均已包含了50BP的加息預期。從股票市場來看，在強烈的緊縮預期下，上證綜指已從3186.72的高位回調達7個百分點。有分析人士表示，一旦加息靴子落地，或有新的投資機會再次出現。