愛爾蘭危機突襲美元反轉商品行情告一段落

　　一、德國強修裏斯本條約引爆愛爾蘭危機

　　自6 月份歐債經濟數據超預期和西班牙等國成功發債以來，歐債危機本已逐漸走出市場關注焦點，但隨著10 月下旬歐盟布魯塞爾秋季峰會的臨近，德國應對赤字失控國和投資者的態度日趨強硬，市場對“小豬五國”主權債的擔憂再度升溫（圖1）。由於愛爾蘭除國家赤字問題外，還在9 月30 日宣佈為拯救國內商業銀行合計需500 億歐元，加上10 月6 日FITCH 剛下調完愛爾蘭評級，這次危機在愛爾蘭身上爆發。

　　1997 年通過的《穩定與增長公約》雖對赤字超標的歐元區國家規定了懲罰措施,但由於缺乏強制可操作性從未實施過，並最終導致了這次歐債危機。為防止危機重演，歐盟成立專門小組討論建立危機長效應對機制。本來專門小組的建議只是對《穩定與增長公約》進行操作層面的修補，使懲罰更容易通過（將目前的多數表決同意機制為“反向多數”——即對違反財政紀律的歐元區國家,歐盟委員會將有權建議處罰措施,除非歐盟成員國以有效多數表示反對,否則處罰自動生效）。但德國認為僅此不足以對抗成員國的違約動力。在德法強推下，10 月29 日 歐盟秋季峰會達成一致將對《裏斯本條約》1進行修改，對違反財政紀律的歐元區成員處以中止表決權等更加嚴厲的政治性懲罰；並讓債券投資者也承擔未來再有國家需要救援時承擔部分救助成本。

　　此提案一齣，立馬引發二級市場的恐慌。若修改裏斯本條約，意味著未來持續不能將赤字降到3%以下的國家將被剝奪表決權，甚至被“踢出”歐元區。這對依靠歐盟救援緩過來的希臘等國債券持有人信心打擊巨大。另外，要求債券投資人和納稅人一樣承擔債務危機國家救助成本則直接引起投資者用腳投票。市場恐慌情緒迅速從愛爾蘭蔓延至希臘、葡萄牙、西班牙等國，逼得德國政府一邊敦促愛爾蘭接受歐盟救援，一邊向二級市場澄清2013 年後發行的債券持有人才有救助義務，存量債務免責。

　　二、愛爾蘭危機正處“T”字路口

　　事情一旦出現惡化跡象後，通常會先會向更壞的地方發展。愛爾蘭危機爆發後，小豬五國違約風險迅速攀升，投資者也一改前期對他們發行債券的追捧（圖2）。由於市場低迷，11 月6 日愛爾蘭政府直接取消了計劃中的債券發行。受此拖累，歐洲金融企業的違約風險也顯著反彈。

　　我們認為，雖然愛爾蘭出於財政獨立考慮不願接受救援，但在希臘前車之鑒和巨大的政治壓力下，愛爾蘭政府很快會接受歐盟500-1000 億歐元的救援。但接受救援後愛爾蘭危機能否迅速平息還存在較大不確定性，市場正面臨一個“T”字路口。

　　情形一：接受救助後，經濟數據的惡化和政府缺乏更強有力措施使得市場情緒短暫好轉後又開始擔憂葡萄牙、西班牙，從而擔憂7500 億歐元的救援資金不足以保證2013 年前的債務，最終引發類似5 月份的歐元危機。

　　情形二：接受救助後，歐洲經濟數據比較強勁，ECB 加大對希臘、愛爾蘭債券購買，德國軟化立法改革強硬立場，愛爾蘭做出更有力消減赤字承諾，最終穩定市場信心。二級市場又開始追捧小豬五國的高收益國債，愛爾蘭危機逐漸平息。

　　我們傾向於第二種情況，危機也不會演變成希臘那麼嚴重：首先，愛爾蘭經濟衰退程度較希臘要輕，赤字問題也比希臘要小（圖4、5）。其主要問題在因國內房地産泡沫崩盤後引發的商業銀行危機，為補充商業銀行資本金的資金缺口（500 億歐元）遠超其財政赤字（230 億歐元）。接受援助後愛爾蘭將會把援助資金用於補充商業銀行資本金，此舉必然會改善銀行信貸條件，從而起到幫助經濟復蘇的作用。和財政支出不同，用於銀行救援的資金更容易收回（美國財政部的金融救援計劃不僅沒有虧損，反而還小賺一筆）。

　　其次，這次危機的導火索是德國強推的立法改革，如果真的威脅到歐元的生存，德國口徑勢必軟化。另外，7500 億歐元的救援資金足以滿足愛爾蘭的資金缺口。而且愛爾蘭和英國有極強的歷史淵源，英國政府不會袖手旁觀。

　　最後，愛爾蘭政府對財政赤字問題一向重視，市場信譽較希臘強。早在2009年就開始消減財政支出，這次危機爆發後，愛爾蘭政府立即宣佈將把2011 年財政預算削減60 億歐元，使財政赤字佔國內生産總值的比例降9.5％。隨著事態演變，愛爾蘭或將公佈更激進、更長期的赤字消減方案，這對市場信心會起到較大穩定作用。

　　即使危機平息，市場可能又開始擔心小豬五國更激進的財政赤字消減方案會導致歐洲經濟二次探底。我們認為，歐洲經濟火車頭還是德法意等國，只要愛爾蘭危機不演化為歐元區金融危機，不影響歐洲銀行拆解利率，歐元區經濟受到負面影響都不大。

　　三、危機演繹不改美元反轉勢成 商品行情告一段落

　　無論愛爾蘭危機如何演繹，都難改美元趨勢反轉，商品行情告一段落局面。如果愛爾蘭危機出現第一種情況，歐元對美元將急跌，原油、銅等商品因為基本面惡化也會暴跌，黃金會相對強勢；如果愛爾蘭危機按第二種情況發展，美強歐弱的經濟格局和美聯儲QE2 預期落空也會導致歐元對美元溫和下跌，但原油銅有基本面支撐，跌的會少點，黃金會跌的更多。

　　第一種情況非常直觀，看今年4-6 月份歐債危機最嚴重時黃金、原油和銅的走勢圖即可。

　　第二種情況稍微複雜，需要從歐美經濟相對強弱，和就業數據對美國QE2預期影響來分析。

　　匯率最終要反映兩國經濟的相對強弱，歐洲經濟增速的放緩和美國經濟增速的加快將修正前期因美聯儲QE2 引發的美元對歐元貶值，而愛爾蘭危機的爆發將加速這一進程。

　　歐美經濟體因貿易及金融的聯絡，存在一榮俱榮，一損俱損的共振。從歷史上看美國經濟週期通常領先歐洲半年到一年，而2007 年開始的這輪經濟衰退中，無論是從進入衰退-復蘇-復蘇見頂，美國都比歐洲領先1-2 個季度（圖6）。美國在2009 年Q4 創下階段性頂點後，經濟增速連續下滑兩個季度，今年3 季度才開始加速，我們預計今年4 季度美國經濟增速將達2.8%。美國經歷過的經濟階段性放緩正在歐洲經濟上體現——歐洲在10 年Q2創下本輪復蘇的頂點後在Q3 開始放緩。考慮到7 月份美國經濟數據低於預期時市場涌現出來的對美國經濟“二次探底”擔憂，近期公佈的歐洲經濟數據也開始低於預期，加上愛爾蘭危機，市場或開始炒作歐洲經濟“二次探底”從而壓低歐元對美元匯率。

　　由於美國經濟數據超預期引發美元反轉同時，還會改變對市場對美聯儲出臺進一步寬鬆措施預期的逆轉，從而結束商品行情。11 月4 日美聯儲在FOMC聲明中表示將“根據未來情況定期回顧其債券購買進度和資産購買計劃總規模並根據需要進行調整以實現最大化就業和價格穩定”。也就是説如果未來失業率大幅下降，通脹水平上升（或預期上升），美聯儲有可能提前終止QE2 計劃。

　　若非農就業也如同82 年那次復蘇一樣，以每月增加15-20 萬人的速度復蘇，則半年內失業率將迅速下降至8%。考慮到期貨市場從來都是提前反應，絕對不會等到失業率開始大幅下降，或者美聯儲自己説要中止QE2 才去反向操作。因此我們認為一旦市場看到就業數據持續超預期，就會預測到未來失業率也會大幅下降，從而美聯儲繼續執行QE2 的必要性就不存在，從而引發美元的反轉。

　　實際上11 月5 日和10 日公佈的美國就業數據超預期已經引發美元的強勢反彈（圖12、13）。若12 月3 日公佈的就業數據再度超預期，則構成美元反轉條件。

　　由於這波商品的上漲主要是QE2 預期推動，一旦美元反轉，QE2 預期落空，商品不可避免的將面臨中期調整壓力。有人認為，如果歐洲沒大問題，美國就業數據好轉説明基本面好轉，商品不會跌反而會和美元同漲。但從去年12月——2010 年3 月歐債危機爆發前美元和商品走勢可以看出，流動性緊縮預期籠罩下，基本面復蘇難以支撐商品泡沫，商品價格必然下跌。簡單説就是市場早已充分透支了基本面復蘇預期，但完全沒有考慮到流動性逆轉的預期，一旦流動性預期逆轉，商品必然要跌倒符合基本面價格的水平。我們認為基本面決定的原油合理價格在75$/bbl。銅的泡沫比原油更大，中國緊縮預期強化後，銅也會下跌到6000$/lb。

　　商品中泡沫最大的是黃金，和原油不同，從07 年危機以來黃金炒完危機炒貨幣氾濫，基本沒有大跌過。只要歐債危機不再度爆發，按照美國目前復蘇態勢，市場對美聯儲緊縮預期隨時會出現，也就是説危機和貨幣氾濫兩大黃金價格支柱都會消失，因此我們認為黃金已經見了歷史大頂。未來幾年美聯儲終將進入加息週期，黃金跌回07 年的600$/盎司只是時間問題。（中投證券）