全球貨幣政策大分流匯率調整當務之急

　　自11月美聯儲的第二輪量化寬鬆政策推出時，全球經濟體貨幣政策已呈現“大分流”的態勢。新興市場貨幣緊縮，英國、歐盟按兵不動，美國量化寬鬆。在中國當前的經濟調整過程中，外部的混亂程度大於內部，匯率需要調整的問題重於利率。

　　美國經濟走勢“特立獨行”

　　貨幣政策的大分流緣于經濟走勢出現了不同方向的分歧，中國通脹上升、印度CPI還保持在10%以上，而澳大利亞和歐元區CPI儘管較為穩定，但都接近貨幣政策目標水平，且保持上升態勢，只有美國CPI自2010年年初以來一路下滑，美聯儲也流露出對像日本那樣陷入流動性陷阱的恐懼。

　　當一個國家陷入資産負債表的痛苦調整時，其經濟環境往往會與其他正常經濟體表現出不同的運行趨勢。1990年日本房地産泡沫破滅後，日本居民部門陷入資産負債表痛苦的調整過程中，日本CPI從1991年初的4%下跌至1995年的-0.5%，而在此時期，韓國、泰國、澳大利亞等大多數經濟體自1993年經濟開始回升，1993~1994年CPI就止跌回升了，美國CPI在此期間也穩定在2%~3%。日本的基準利率在此期間從5%以上調降至0.75%。在1995年“逆廣場協議”後，日元終於擺脫了持續升值的厄運，美元對日元匯率從90回升至130，與此同時，資本大量外流開啟，日本的金融與資本項目凈外流量自1996年的3.3萬億日元擴張至1998年的17萬億，很多東南亞國家的外債一半以上來自日本，最終導致經濟的泡沫化。

　　日本是當時亞洲最大的經濟體，而美國是現在全球最大的經濟體，美國目前同樣處於資産負債表調整期，由於低迷的房地産市場和高企的失業率，房屋和服務等不可貿易品價格將持續走低，儘管貿易品價格的全球聯動較為明顯，但佔CPI比例高達42%的居住價格可以對其物價走勢産生決定性影響，這就使得美國的整體物價走勢與其他經濟體産生明顯不同。

　　匯率調整重於利率

　　美國從國內的角度出發，釋放更多貨幣無疑是正確的。但是，一旦美國泄洪，其他經濟體都會被淹。當前大部分國際商品都是以美元標價，美元是世界經濟的名義錨，一旦美元氾濫，經濟系統將因失去名義錨而混亂，這將表現為資産價格的上漲和輸入型通脹。其他貨幣與美元匯率的調整難以完全校正美元的失控。

　　以上分析可以得出一個結論，在中國當前的經濟調整過程中，外部的混亂程度大於內部，匯率需要調整的問題重於利率。

　　從廣交會前兩期的情況來看，中國企業對人民幣匯率調整的適應能力已經明顯增強了，政策對此的擔憂正在減弱。中國如果想與美國貨幣政策脫鉤就需要更靈活的人民幣匯率，在美元大幅貶值時期，人民幣需要升值。也就是説，在當前的中美經濟運行逐步脫鉤的背景下，中國的匯率調整和信貸控制才是當務之急，利率調整僅起到中長期的輔助作用。

　　平穩過渡

　　但是，人民幣升值在短期內無法根本抵禦資本流入，甚至會起到吸引資本流入的作用，如果僅靠人民幣升值平衡達到國際收支平衡，那麼最終的結果就是資本流入擠垮出口製造業，當製造業被擠垮後，資本再流出，金融系統將發生危機。單純的人民幣升值不能解決平穩調整經濟結構的問題。

　　如何才能平穩過渡呢？價格的調整要給經濟活動調整以時間，在人民幣升值過程中必然伴隨大量資本流入，一方面可以通過加強資本管制，增加資本流入成本，更主要的要密切控制私人部門和地方政府的信貸杠桿，控制信貸額度降低經濟泡沫化的能量，輔以利率的小幅上升，以調控私人部門的資産配置。這樣，在人民幣升值指引下的産業升級和內向化過程中，就不會引發經濟的泡沫化，德國在20世紀80年代曾面臨日本同樣的本幣升值壓力，但最終沒有走上泡沫化之路，就是其逐步收緊貨幣條件的結果。

　　中國目前已經有泡沫化跡象，主要是房地産市場和地方政府積累了較大風險，而病灶全在土地和信貸之上，大幅加息可能刺破泡沫，控制信貸輔以小幅加息才能緩解泡沫，而如果想通過增量的方式解決泡沫化的遺留問題那麼中央與地方政府、企業與居民的分配製度改革就不得不立即開始。

　　下一個五年，是中國不得不進行改革的時期。