年內四調準備金會否打中股市“七寸”

　　CPI、PPI等焦點經濟數據即將公佈前夕，央行再度出手，年內第四次上調存款準備金率，這顯然是對不斷升溫的通脹預期所採取的未雨綢繆舉措。“流動性”或許就是當前股市的“七寸”，這次會被打中嗎?

　　緊縮政策不會“通吃”整個市場

　　通脹形勢趨於嚴重，後續的調控政策或將對市場及相關行業帶來顯著影響，對A股整體表現不宜寄予過高預期。不過，短期內流動性氾濫局面仍不會改變，投資者可繼續把握局部牛市的機會。

　　通脹前景堪憂

　　由於市場預計10月CPI增速很可能超過4%，投資者的謹慎心理已經明顯增強。週二、週三大盤連續調整，房地産、金融服務、黑色金屬與家用電器成為跌幅最大的4個行業，表明投資者擔心再次加息將對銀行、地産及地産相關行業帶來負面影響。

　　對於本輪通脹的前景，我們深表擔憂。2007年的通脹壓力主要來自於外部因素，特別是原油價格逼近150美元構成了較大的輸入性通脹壓力。而本輪通脹則同時面臨內外部因素的衝擊。就外部因素來看，寬鬆的流動性正推動各類商品價格大幅上漲，而短期內各主要經濟體不可能改變低利率的狀態;就內部因素來看，通脹壓力不僅來自貨幣超發，而且也來自經濟增長的內生動力，如水、電、氣、土地等稀缺要素的價格糾正，特別是長期以來被人為壓低的農産品價格面臨報復性的上漲。

　　如果通脹形勢持續惡化，很可能出現2007年那樣的連續加息。回顧2007年可以看到，當年6月CPI增速達到4.4%，此後通脹增速連續上升，與此同時，7月-9月連續三個月加息，最終讓牛市在當年10月畫上了句號。但我們必須看到，當前的經濟形勢與2007年不可同日而語，2007年各季度的GDP增速均在13%以上，而目前的經濟正處於“軟著陸”的過程中，對連續加息的承受力較為脆弱。

　　綜合來看，通脹壓力以及管理層可能採取的措施已構成未來行情最大的不確定性，投資者對此需要給予密切關注。不過，短期來看，我們對A股市場的流動性仍持樂觀預期。首先，再次加息25個基點對扭轉負利率於事無補，人民幣對內貶值的預期仍將刺激居民的各類投資活動;其次，加息將導致我國與海外市場的利差進一步擴大，同時人民幣升值預期也趨於明確，這決定了熱錢流入壓力依然較大。

　　局部牛市仍將演繹

　　但是，鋻於通脹形勢及政策前景的變化，指數出現大牛市的難度明顯加大。

　　首先，貨幣緊縮將直接對銀行與房地産行業帶來衝擊。若實施非對稱加息，銀行的盈利空間將受到擠壓，而且隨著利率的提升，銀行向地方融資平臺投放的大量貸款也將處於不利處境。當然，連續加息更將導致房地産開發企業資金鏈趨於緊張，樓市投機客的還款壓力也會加大。我們注意到，在滬深300指數中，銀行與房地産行業的合計權重高達23%。

　　其次，原材料價格上漲會導致機械、化工、汽車、家電等製造業面臨沉重的成本壓力，若企業無法順利地向下游轉嫁，則盈利壓力勢必受到侵蝕。雖然化纖類企業近期受棉價上漲刺激而走強，但未來隨著通脹壓力的傳導，其自身的成本壓力最終也將體現。此外，像醫藥、食品飲料等消費品企業，未來也可能出現成本加大而終端價格受政策管制的可能。

　　鋻於上述分析，我們對市場的上漲空間很難寄予過高預期。不過，氾濫的流動性將圍繞上遊資源、通脹防禦、新興産業等熱點演繹局部牛市，其中的投資機會仍值得投資者把握。建議投資者重點關注煤炭、有色金屬、鉀、磷等資源股，高端白酒與黃酒、高檔海産品、獨家中藥品種等轉嫁能力強的消費股，以及增長確定性較強的高鐵、智慧電網、新能源、信息技術、新材料等新興産業股。

　　通脹能否“減壓”已成後市關鍵

　　市場在3000點上方震蕩明顯加劇。儘管10月份製造業PMI數據顯示經濟增速已經開始企穩回升，但通脹壓力卻呈現出加速上升的趨勢，使得經濟、通脹的格局相對之前發生了明顯的改變。經濟回升、通脹壓力高企也開始加快貨幣政策從適度寬鬆向常態水平回歸的進程，10日晚間，央行即決定自本月16日起提高人民幣存款準備金率0.5個百分點。我們認為，持續攀升的通脹壓力將成為後市最大的隱患。

　　流動性基礎決定行情高度

　　支撐本輪上漲行情的一個關鍵因素是，美聯儲第二輪量化寬鬆貨幣政策引發了市場對流動性擴張預期的持續升溫，激發了市場的做多熱情。從流動性的角度看，美聯儲QE2將促使國際資本繼續涌向大宗商品期貨市場，以及新興經濟體的資本市場尋求資本保值。由於QE2的規模過於龐大，目前大宗商品期貨市場和新興市場股市的表現並不能完全體現QE2實施後的影響。未來原油、黃金、有色金屬等大宗商品價格，以及多數新興市場的股市將難以避免地在國際流動性氾濫的推動下震蕩上行。

　　但A股擁有相對封閉的市場環境，國際流動性氾濫對國內流動性的傳導機制比較複雜，究竟能夠對A股形成多少流動性支撐還有待觀察。僅依靠國際流動性的傳導，恐難形成穩固的趨勢性上漲行情。

　　流動性基礎關鍵還在於國內方面。在宏觀流動性總量不變的情況下，資金在不同領域內的再配置是股市流動性的重要來源。市場普遍期待房地産領域的資金流入股市，但國慶節後一線城市住宅成交量普遍大幅下滑，因此對這一跨市場的資金再配置不能抱有過高期望。至於居民存款搬家，只能是賺錢效應顯現之後才會出現的情況。今年股市複雜的結構性行情並沒有為個人投資者帶來過多的賺錢機會，因此居民存款搬家的情況短期內還不會出現。只有國內的宏觀流動性處於擴張狀態時，股市才具有穩固的流動性基礎，並形成趨勢性的大行情，而目前顯然不是這種情況。

　　農産品和生産資料價格共舞

　　國內農産品價格仍將延續上漲趨勢。本輪農産品價格上漲具有明顯的剛性特徵。人口的雙峰結構導致初級勞動力的拐點已經出現，初級勞動力成本上升將在未來相當長的一段時間內不斷推高農産品價格。之前的CPI上漲主要是糧食和蔬菜價格上漲所致。而隨著豬週期上行，下一階段豬肉價格將會成為CPI的主要推手。目前豬肉價格才剛剛跨過豬糧比的盈虧平衡點，上行空間還有很大。此外，流動性和投機資金加劇了農産品價格的上漲幅度，並使得部分農産品價格出現了非正常上漲。

　　美聯儲QE2將加劇輸入性通脹壓力，並引發上遊原材料價格的持續上漲。我國的PPI與國際大宗商品價格關聯度較高。10月份PMI購進價格指數已經躥升至69.9%，而這一指數在7月份時僅為50.4%。輸入性通脹使得上遊原材料價格突然抬頭並快速攀升，物價普漲的格局已經形成。CPI與PPI雙高、農産品價格和生産資料價格共舞的局面，將在未來一段時間內出現。

　　通脹壓力過大不利後市

　　通脹的環境難以孕育大牛市。行情的基礎是流動性，而通脹壓力的高企一般都會引發政策調控，並削弱市場的流動性基礎。2000年以來，CPI、PPI雙雙超過4%的情況出現過兩次：第一次是2004年年中，第二次是2007年10月至2008年10月，對應的貨幣政策都處於偏緊狀態，並且信貸投放都被明顯控制，貸款餘額同比增速下滑。市場在上述兩個階段均出現了單邊下跌的局面。當然，目前的情況與上兩次有顯著的不同，即上兩次都處於“高增長、高通脹”的經濟過熱階段，政策加力調控的態度非常明確。而目前經濟增速剛剛企穩回升，增長的基礎尚不牢固，政策面調控的力度是需要斟酌的。12月份召開的中央經濟工作會議將定調明年的經濟政策，建議投資者密切關注。總之，通脹壓力的高企將是後市行情的最大隱患，貨幣政策的操作方向和力度是需要關注的重點。

　　通脹預期升溫導致籌碼鬆動

　　滬綜指創出3160.70點本輪反彈新高後，在高位形成震蕩調整走勢，並且在本週三對11月5日的跳空缺口進行了不完全回補。在震蕩過程中，市場出現籌碼鬆動跡象。10月份CPI數據將要在週四亮相，CPI持續上漲的市場預期非常強烈，在貨幣緊縮擔憂下，市場分歧明顯加劇。

　　有機構日前指出，2006年1月至2010年5月間，中國的居民消費價格指數(CPI)系統性低估。該消息對市場心理層面還是造成了負面影響。在9月份CPI數據公佈前夕，央行採取了意外加息的措施，那麼在10月份CPI數據臨近公佈時，市場再次敏感。市場也有關於上調存款準備金率以及實施差別上調存款準備金率的傳聞出現。此外，央行于11月9日以價格招標方式發行了2010年第九十七期央行票據，發行量320億元人民幣，期限1年，參考收益率2.3437%，較上期上浮0.0524個百分點。此舉也被認為是加息信號之一。

　　市場對加息、提高準備金率等政策的擔憂主要在於對流動性收緊的擔憂。本輪反彈行情的出現，主要還是資金面起到了強大的推動作用。國際熱錢借助人民幣升值流入A股市場的可能性，也引起了有關方面的關注。據國家外匯管理局網站消息，為合理引導跨境資金流動，應對打擊“熱錢”違規流入，維護我國涉外經濟和金融安全，日前，國家外匯管理局發佈《關於加強外匯業務管理有關問題的通知》。在外管局加強監管力度下，熱錢或將形成市場“擠出”效應。結合市場近期盤面走勢來看，籌碼鬆動跡象或有資金“擠出”之嫌。

　　從市場行情演繹來看，前期“美元自貶”行情已經逐漸被通脹主題投資取代。本月11日，G20峰會將在首爾召開。美聯儲新一輪量化寬鬆貨幣政策引起的國際爭議將有升級的趨勢。隨著美元自貶現象的出現，其他國家也效倣貶值操作，美元自貶的效果將會大打折扣。從美元走勢看，單邊下跌的走勢難成常態，因此，美元自貶的進程或將告一段落。美元貶值出現後，以美元計價的國際大宗商品價格快速上漲，在美元不斷貶值的同時，國內商品價格也呈現出上漲效應，通脹預期明顯升溫。

　　就大盤技術面而言，由於滬綜指日K線形態上呈現出針對11月5日跳空缺口不完全回補的現象，市場懸念開始加大。建議重點關注CPI數據公佈與G20峰會引發的市場反應。短期技術上如不能進行修復，MACD指標頂背離走勢將徹底形成，市場將進入調整狀態，全面反彈行情或將宣告結束。

　　“喝酒吃藥”時代重現?

　　當美國二次量化寬鬆導致的流動性首輪高峰逐步退去時，國內通脹洪峰又接踵而至，市場也似乎回到了兩個多月前的格局：防禦性較好的消費類行業傾巢出動，而資源類板塊偃旗息鼓。分析人士表示，10日晚間央行宣佈上調存款準備金率50個基點，將回收3500億元的流動性;在通脹高峰來臨之際，短期貨幣收緊的狀態將常態化，股市將不可避免進入震蕩。市場格局方面，經歷了估值修復的週期性行業後續動能已大幅衰減，而通脹預期強化將令消費類行業的相對配置價值提升，喝“酒”吃“藥”的時代或將重現。

　　通脹高壓抵消流動性紅利

　　9月30日以來的這波行情充分演繹了博弈的含義。10月中旬之前的上漲，是以低估值的週期股為主力，其背後的邏輯在於海外二次量化寬鬆預期所釋放的流動性;在央行選擇加息及美聯儲公佈議息結果之後，以房地産為代表的行業受到政策緊縮預期的壓製表現低迷，而以消費和新興産業為代表的中小盤股則重新活躍。此輪市場博弈透露出一個信息：流動性充裕，但政策壓力也在逐步體現。

　　進入11月份，市場對海外二次量化寬鬆政策的反應逐步歸於平淡，而此時通脹預期又陡然升溫，因而通脹成為短期影響市場最關鍵的因素。目前市場普遍預測10月CPI將突破4%，並觸及政策的容忍線，由此關於貨幣政策將收緊的擔憂應聲而起，10日晚間央行上調銀行存款準備金率50個基點，即表明了管理層的態度。盤面上，近兩個交易日，週期類板塊普遍回調，而消費類行業卻逆市走高，10日食品飲料、商業貿易及醫藥生物等防禦性品種更攜手逆市揚升。

　　分析人士表示，近期消費、週期各自呈現一邊倒的狀況，一方面表明當前通脹壓力已不容忽視，且對股市已形成了一定的壓制;另一方面，也説明流動性氾濫推升的普漲行情已告一段落，在貨幣政策收緊的預期下，短期市場不可避免出現調整，兩個月前的震蕩整理行情或將再現。

　　消費行業有望充當階段主角

　　10日晚間央行上調銀行存款準備金率50個基點，説明10月份的CPI數據觸及了政策容忍線，從而表明當前的通脹形勢要遠超出此前市場預期。而根據歷史經驗，當CPI超過4%時，股市便開始掉頭向下。從這個角度而言，短期市場可能將持續遭受通脹壓制，不過在經歷了短線的回調後，股指可能會維持震蕩盤整的走勢。

　　然而，儘管貨幣政策收緊將在一定程度上壓制股市表現，但海外流動性的氾濫局面不會改變，近兩個月熱錢出現持續涌入跡象便是例證，而充裕的流動性仍將支撐市場中期震蕩向上。在這個邏輯下，短期週期性資源品將繼續回吐此前漲幅，而防禦性較好的消費類行業也因受益通脹高企將階段性成為行情的主角。

　　中信建投分析師表示，今年下半年整個經濟都處於一個二次去庫存階段，但市場由於領先經濟的特徵提前觸底，這個觸底是對於經濟上二次去庫存和轉型風險的集中反映，但隨後的反彈卻不是單純意義上的第二輪庫存週期的映射。本來典型的二次庫存重建在於投機因素消除後的真實需求引致，但當前的情形則是：在流動性的助推下，需求提前釋放，並造成本次庫存重建的持續性和力度可能減弱。從這個角度而言，鋼鐵、建材的配置價值在降低，而先進製造業及穩定發展的消費類行業的相對價值在提升。