收益率上行還會持續多久

　　10月20日加息以來，短短兩周時間內，債券市場收益率已經經歷了兩輪的上行。第一階段是加息的當周，收益率上行了15-20個基點；經過了短暫的盤整後，上周繼續下跌走勢，其中5-10年段的表現最為明顯，收益率較加息前已經上行了40個基點以上。

　　導致市場恐慌調整的根源，還是對於我國經濟基本面預期的好轉和對於未來長期通脹壓力的擔憂。首先，重要的先行指標PMI在10月份逆季節大幅上漲，反映經濟企穩向好趨勢明顯。面對市場的強勁需求，企業預期改善，顯示出補庫存意圖，未來工業生産有望延續反彈步伐。其次，美聯儲QE2規模基本符合預期，歐洲、英國以及日本央行相繼維持利率水平不變，變相的貨幣戰爭將持續加劇新興市場的通脹壓力。在這一背景下，央行三季度貨幣政策執行報告中對經濟局面的判斷以及貨幣政策總體基調上明確改變，並提出要“引導貨幣條件逐步回歸常態水平”，並“前瞻、靈活地調整政策重點、力度和節奏”。在貨幣政策工具上，數量化的信貸總量控制、存款準備金率等，以及利率與匯率等“有彈性的市場化手段”未來運用的可能性都較大。

　　債券市場走勢讓市場嗅到了2007年連續下跌的氣息，債券收益率震蕩上行還會持續多久，有什麼力量能讓瘋狂的大熊停止它的腳步？

　　我們認為，最關鍵的因素還在於通脹預期的減弱和房地産調控效果顯現，體現在信號上，就是農産品價格的明顯回落和房價的明顯下跌，即長期通脹預期的減弱。國家現在已經動用了一些儲備糧、儲備糖等農産品的儲備來平抑物價，而房地産目前效果還不明顯，所以暫時債市調整還會繼續。目前收益率上行的幅度是對未來通脹走勢的擔憂，若明年通脹形勢依然嚴峻，或出現2007年高通脹的話，相信目前的調整幅度還不能覆蓋利空兌現的影響。

　　唯一對市場形成支撐的是資金面依然寬鬆，但回顧過去我們發現，在加息週期裏資金面的支撐力度十分有限。一方面，雖然短線資金面十分充裕，7天回購利率又重新回到了1.7%以下，但shibor利率的長端還在繼續上行，反映了未來3個月之後的利率繼續走高的市場預期。另一方面，寬鬆資金面對一級市場認購債券的支撐已經被擊潰，上周幾隻債券的有效認購倍數都不到1.3倍，説明雖然資金面寬鬆，機構投資者也選擇推遲建倉的步伐。

　　歷史經驗表明，資金面寬鬆必須配合宏觀數據的支持才能發揮對債券市場的刺激作用，從而催生熊市裏的波段行情的産生。

　　對於目前收益率曲線形態的判斷，我們認為仍然處於熊市增陡的階段，也是熊市調整的收益率曲線初期變化形態。如果説10月下旬市場還在思考是否會連續加息的話，目前市場已經過渡到另一種思維狀態即長期通脹形勢嚴峻，再度加息是必然，只是時間點選擇的問題。目前市場的恐慌情緒尚未完全釋放，未來很難出現2004年加息後資金面支撐下的啟穩和波段反彈行情，在各方止跌盤輪番作用下，市場謹慎氣氛加重。

　　公開市場央票發行利率在維持了兩周的穩定之後又開始上升，使得本週初剛剛出現的超跌反彈行情戛然而止，市場又陷入了下跌之中。因此在這一階段，交易盤不適合介入市場，縮短久期是十分必要和有效控制風險的策略。

　　對於配置盤來説，可以關注中長期債券價值回歸後的投資價值。2007年的歷史行情表明，在收益率曲線陡峭化和平坦化過渡的階段，長期債券收益率上行幅度有限，也就是説伴隨著陡峭化過程的進行，可以逐步關注中長期債券的配置價值。中長期債券收益率目前已回到歷史均值，尤其是5-10年期國債高於歷史均值，配置價值得到明顯提升。目前7、10、20年國債收益率為3.72%、3.84%和4.1%，7、10、20年的金融債收益率為4.02%、4.15%和4.39%，已經達到了2007年5月下旬和2007年6月初的水平，也就是與2007年加息2次後的絕對收益率水平基本相當，顯示目前的收益率水平已經隱含了2-3次加息的調整空間，配置盤可以選擇逐步介入的策略。