3000點後的分歧與共識：這輪行情能夠走多遠？

    在上一期的銀華基金——21世紀新聞會客廳中，我們邀請了銀華基金總經理助理A股投資總監陸文俊、海通證券研究所所長助理陳露、華泰聯合研究所副所長趙成、信達證券首席策略研究員黃祥斌，一起探討市場的未來走勢，當時提出的觀點是：A股已到底部，2319點相當於前年的1664點。現在回頭看，這個預言相當準確。

    時隔兩個月後，我們回頭看，在國慶後A股市場迎來了久違的上漲，期間如陸文俊、黃祥斌等嘉賓提出的地産板塊、汽車板塊以及銀行板塊將會迎來估值的修復。這些都被市場驗證了。

    國慶之後，A股迎來了久違的3000點。

    然而，這種上漲的動力來源於何方？A股在久違的3000點後又何去何從？在美國發起的“貨幣戰爭”與加息週期到來情況下，流動性的繁榮能支撐多久？有色金屬與黃金的瘋狂還能否繼續？

    從更大的格局來看，十二五規劃出臺，新型戰略性産業被提到了前所未有的重要位置，而定位於此的創業板公司是否已經到了投資的時機？

    本期銀華基金—21世紀新聞會客廳為此特邀銀華基金投資總監陸文俊、中信證券研究部高級副總裁郤峰、西南證券首席研究員張仕元，三大機構共診A股未來走勢，本次新聞會客廳主持人為21世紀經濟報道財經版主任周斌。

    這次的新聞會客廳中，嘉賓們的共識是：擁抱新興産業才是出路。分歧在於這輪市場能夠走多遠，陸文俊和郤峰傾向於認為市場走牛到明年一季度前，而張仕元則做出了驚人的判斷，這輪行情將會朝著4000點，甚至8000點的目標前進。

    8000點能到嗎？

    周斌：首先我們做一個簡單的回顧，國慶前後A股市場上漲的動力是什麼？

    陸文俊：主要是流動性導致的。在國慶長假期間，日本央行的措施導致外圍市場上漲，也是A股上漲的導火索之一，這是外在原因。

    內在原因是資産配置逐步發揮功能。從長期來看，現在CPI上漲壓力是很大的，同時銀行的利率是比較低的，而原來很多資金是投入在房地産行業中的，但從目前國家對房地産的政策來看，有相當長一段時間房地産的投資屬性在弱化，所以這個時候有巨大的民間資金要去尋找投資方向。

    而從資産配置的角度來看，原先這些房地産、債券、銀行存款、A股市場都屬於投資者考慮的範圍，此外還有大宗商品。事實上，此前幾乎所有這些具有投資功能的資産品種都在上漲， 但A股市場的股票價格沒有反映出來，到了最後包括日本降息在內的導火索開始發揮它的威力，市場就點著了。

    總的來説，國慶前後A股市場上漲的外在動力，是在日元降息導火索下進入中國的資金，而內在原因就是資産的配置問題。

    郤峰：國慶之後為什麼週期股和大盤股都要上漲？首先看週期股，從價格分析來説（價格指的是美元、匯率等），今年整個股市行情的價格體系和量的體系都受到政策週期的影響，為什麼前三個季度價格指數上漲呢？第一，因為今年前三個季度美國的政治博弈改變了價格體系背後的經濟問題。第二，在匯率博弈這個問題上，資金流向新興市場，導致H股暴漲，相應的A股市場也受到刺激。第三，前三個季度週期和大盤股都不漲，從量的週期來講也有國內傳統政策的壓制因素，4月份房地産政策和銀行監管政策都壓低了它們的估值。像家電、汽車的業績一直很好，但是估值起不來，因為投資者擔心買了以後過段時間有突變性政策出來。4月份以後的房地産調控政策是有連貫性在那裏的，一切政策的目標是讓房地産行業達到新的均衡，而不是把房地産打壓完為止。因此在國慶前後的上漲過程中，我們看到的以銀行、地産、能源、煤炭、有色為首的行業大幅度上漲。今年我們確定新興産業主要是靠政策在刺激的，在10月份這種打壓預期告一段落。

    張仕元：對於上漲的原因，首先，我感覺A股市場的價值洼地是存在的，相比全球市場A股市場的估值更便宜一點。第二，這是A股市場的內在流動性造成的，國外日元降息後，國內、國外的錢找到投資方向了。還有一點，就是這種上漲切合對中國經濟增長週期的認可。

    我記得我2008年就講中國需要戰略調整，這兩年中國戰略調整步伐應該到位了。第一，上一輪經濟增長週期中不符合未來發展優勢的東西要調整，比如地産投資溢出去以後我們就可以實行戰略轉型。我們可以分析，中國從經濟大國走向強國的轉型過程中，哪些東西屬於超長增長的。隨著5年以後我們勞動力成本會越來越高，我們這個時候靠什麼？就要靠有核心技術的東西。

    中國新一輪的經濟增長週期我覺得從2011年開始啟動了。首先，重裝工業有比較長的增長週期，比如高端製造裝備業、大飛機、核電等，我覺得這種重裝工業的興起會給資本市場帶來很多東西，特別是擁有核心技術的重裝工業，比如説配件，往往是一個配件的問題把整個裝備的利潤吞食了。還有一點就是會對新材料、電子元器件、軟體的需求非常大，所以重裝工業的崛起相對比上一輪增長週期的行業，對整個中國經濟拉動作用更強，因為重裝工業的需求更加廣泛，意義和持續性更長遠，這也是中國從經濟大國走向經濟強國的必然的過程。經過這輪過程，中國資本市場和下一輪經濟增長週期就會有一個契合點，這個行情會更高。我個人看到明年股市上4000點，接下來兩三年可能到8000點高度。

    陸文俊：我比較謹慎，看好到明年一季度前後吧。

    郤峰：我贊同陸總觀點。

    有色“新故事”

    周斌：中國核心製造業是中國的競爭優勢，那麼接下來經濟轉型就會直接帶動市場的轉型。但為什麼我們現在在市場上看到還是老的話題在上演？上一輪上漲中，資源、有色金屬股的故事已經上演過一遍，但這一輪漲幅最大的還是有色金屬？從這能判斷經濟轉型已經完成並切入新的中心，還是説這一輪停留在老的泡沫推動的趨勢下造成的上漲？如果這種情況沒有太大變化，萬一寬鬆貨幣政策一旦改變了，是不是就意味著這波行情就結束了？

    郤峰：經濟是否轉型成功？我們還下不了判斷。我們認為經濟是處於轉型的緩衝期，市場不是陣痛期也不是成功期。

    要到成功期的話，經濟驅動力無非是三大因素，資本、技術、勞動力，其中大部分是資本和技術推動的週期，2000年以後是典型的資本推動，跟房地産一類的行業成長緊密相關。而轉型成功的新經濟週期跟資本推動沒有太大關係，同樣是市場上的資源上漲，其背後邏輯有本質的區別。這一輪資源上漲中，銅和鋁的漲勢明顯是偏弱的，稀土是最強的。

    影響資源價格的三大因素有貨幣、流動性和經濟需求。在經濟轉型成功後，資源價格上漲的主要影響因素是經濟需求，而不是流動性。現在的資源價格上漲主要是流動性問題造成的，因此中國現在最大的問題就是要向新興産業方向去轉，但沒有完全成功，導致傳統産業也不能丟，所以在這個情況中大家仍會面臨泡沫，資源的價格可能下不來，像稀有金屬價格可能還要漲。

    陸文俊：這次的資源、有色金屬上漲跟上次是有區別的，上次銅鉛鋅等相關漲得最好，這次已經變成了稀土這種小資源。

    而這輪的上漲板塊，已經和傳統産業的估值沒有關係了，這一輪的上漲預期是直接按照股票的總市值的估值來算的，來自於對新興資源的渴望，市場認為5年以後經濟轉型會成功，比如説中國新能源等新興産業會成功，但是這個成功離不開這個資源和商業瓶頸，所以現在要提前五六年炒作。

    傳統的有色金屬銅、鉛、鋅、鋁等基本上沒有什麼表現，而其他的金屬的上漲主要是跟通脹聯絡在一塊。

    4500點是艱難的頂部

    周斌：我們看到央行已經加息了，這是為了遏制通脹，那麼接下來迎接我們的會是加息週期嗎？

    陸文俊：上一輪加息週期是因為傳統産業房地産進入泡沫時代，靠加息是管不住的，因為在房地産需求來説，可能有90%的都是剛性需求，只有10%左右的是投資需求，那麼現在進入加息週期跟上一輪加息週期一定不一樣。首先看PPI和CPI的關係，以前PPI是很高的，而這一輪PPI會低於CPI的。從油的價格、終端食品價值、糧食價格、衣服價格都會變化。CPI和上一輪比較來看，目前存款利率會繼續抬升。最終為什麼市場有人會去清倉？我覺得主要是做一個結構的調整。可能現在大家會覺得應該再投入新興産業的懷抱？前一段時間是做中小盤，10月15日前兩周大家又會去買一些大盤股，現在又開始投資新興産業了，這意味著大家對通脹的市場會發生嚴重分歧，這就是大家對通脹採取的策略。

    張仕元：我覺得CPI上漲的原因，除了資金非常充足以外，還有一個中國泛城市化的影響，以後種糧、種菜的人會越來越少，今後的CPI，特別明年的CPI肯定不止4.5。今年我們CPI會下來一點，11、12月我們加息壓力不會太大，但明年就會比現在大了，明年會有不下于兩三次的加息。這個過程如果伴隨著經濟成長是好事，因為在重工業化時代對原産品的需求是低於對裝備製造業産品的需求的，因此鋼鐵、有色、水泥這些行業增長速度會降下來，其他的行業增長速度會上來。而且這次有色金屬漲的對象不一樣，上一次2002-2007年時有色金屬中上漲比較厲害的是銅鋅。大的經濟週期增長必須有一個原材料的需求，因此未來我覺得市場行情會更長，成長空間更大。

    周斌：你不擔心流動性收縮的問題嗎？

    張仕元：我不擔心，國內這麼多金融財富到哪去？以前是挖煤、買房，現在這個投資空間也收窄了。現在整個中國金融資産中銀行存款佔70萬億，股市才佔30萬億不到。

    周斌：也就是説，股市可能迎來又一波的存款搬家？

    張仕元：十二五規劃中政府提的是讓居民收入增長和GDP增長同步，讓老百姓口袋裏的錢越來越多，看到我們金融資産不斷增長，通過減稅使老百姓有更多就業，享受財富。在這個過程中我們可以看到錢不是問題，市場未來還有人民幣的升值預期，此外全球對人民幣升值的預期壓力也很大。這種情況下，熱錢進來會感覺特別明顯，尤其是在第三季度，這個過程可能還會持續一段時間，我覺得對資金不用太擔心。

    陸文俊：此外，經濟轉型不可能是一帆風順，新興産業比傳統産業競爭更殘酷。現在投1萬億到某一個産業，最終成功的就那麼幾家公司，剩下的全都廢了，所以這一輪新興産業經濟的泡沫應該比上輪大。但對企業來説就不是這麼想的，融資一是可以用股權融資的方式，二是靠銀行貸款。如果單靠銀行貸款的話有很大風險，這些錢我今天借了，不知道明天能不能再借到，政策有一點變動就出問題了。但目前包括地方政府的融資平臺在內的都會通過信貸的方式驅動融資，在這個情況下拿債券資産價格和股票收益率水平做比較的話，毫無疑問，有吸引力的一定是股票。

    從大方向看，我們去考慮未來，隨著高息的預期逐漸強烈，會對資本定價産生很大的衝擊。其實，從現在的個股上漲模式來看，半年的上漲週期已經到頂了。一個月漲15%-20%，半年能漲多少？是50%還是100%？很快股價就到頂了。所以從指數突破來看，為什麼説4500點是很難突破的位置？因為這是基本指數，現在即使資源再怎麼漲也很難漲到這個幅度以上。拿通脹最明顯的有色金屬領域來説，這輪的上漲已經比上一輪疲軟了很多。有色金屬的估值回到了8000點的位置了，但鉛還沒有回去，這代表整個汽車行業和建築業的需求都沒有回去。此外，新興産業和消費電子的需求回去了，石油的需求卻沒有回去，為什麼？因為全球屬於弱經濟復蘇，這個大情況沒有改變。從中國的角度來看，我們也面臨同樣的問題，我們從上市三季報表可以很明顯地看出，鋼行行業是虧損的，反映了建築市場需求沒有回升。産業轉型是很痛苦的，不是誰都能過上好日子的。

    周斌：雖然會進入加息的階段，但是市場還會繼續往上走嗎？

    陸文俊：市場依然有它的慣性，但是和以前相比，目前的市場情況還是需要警惕。當投資者第一次接受上市公司的“故事”時，業績增長百分之百，但很多故事不可能再説第二次，以後可能大家再給45倍市盈率的這種故事不會再出現了。首先是傳統産業的高估值不太可能出現了，從1600點時開始，銀行的漲跌就跟大盤指數同步，而中石化等個股則遠遠落後大盤，而很多的消費電子的行業股票都漲了10倍了，但股市大的權重還在金融地産這些方面。

    郤峰：開始降息的時候市場也未必見底。我們如果拿債券股票和商品在這個過程中定位，第一階段，經濟週期見底的時候的標誌是降息，債券、股票和商品在跌；第二階段，到底部以後債券開始上漲，商品開始止跌；第三階段是都在漲的階段；第四階段是利率在不斷提高，債券下跌，但是股票還在上漲；第五階段通脹比較高，已經開始改變貨幣政策，這時候貨幣和股票都在跌，商品沒有跌；到第六階段就是現金為王了，股票等所有投資品種都在下跌。

    因此不是看到通脹、利率上漲就代表股票下跌，這跟通脹上升速度有關係，也跟在這輪轉型中的政策有關係。一季度的時候，政府不打地産，地産價格是量價齊飛，但最多是兩個季度，經濟就撐不住了，為了控制地産過熱，不得不去進行地産調控政策，隨後經濟進入衰退階段，政策就轉變了。

    其實要理解我們的政策週期，或者是説控制地産需求的政策、控制通脹的政策都是傾向什麼呢？就是寧可把新興市場搞出泡沫，而不能把房地産搞出泡沫！這是從我們民生角度需要的。

    從另外一個角度，過去30年我們走的是追趕型經濟，我們承認我們不行，什麼都學西方的，現在我們走大國戰略，你再去學不行了。在這個過程中，首先是要明確自身的重新定位，比如第二産業的定位。

    因此要判斷加息週期下的市場走勢，還要看我們目前市場面臨政策週期和産業週期，還有流動性選擇的方向。

    是時候擁抱新興産業了

    周斌：這種情況下，我們轉而要擁抱新興産業？

    郤峰：對。在未來時間內，很長時間是週期股階段性和成長股的持續性行情。

    張仕元：地産股估值是比較便宜的。到2018年為止中國地産要進行一個全面調整的過程，地産行業保持15%和18%的增長是可以預期的。在裝備製造和消費行業兩方面，首先我覺得大消費行業的行情沒有結束，以健康産業為例，按我們的分析，第一，人進入15歲以後對藥品需求會成倍增長；第二，中國進入慢性病高發期，比如説糖尿病，對胰島素需求量會非常大。第三，醫改的推動，讓以前40%的得了病用不起藥的人，享受醫療服務，這三樣會推動整個健康産業。此外，大消費行業囊括的細分行業很多，包括酒類、汽車等，以汽車市場為例，我覺得中國汽車市場還會增長，中國剛剛進入汽車消費的時代。我覺得中國汽車總量超過美國、日本是遲早的事。

    陸文俊：以前很多對傳統産業的判斷很大部分都是錯的。比如鋼鐵産業從一開始就説産能過剩，到了3000萬産能時就説是超級過剩的産業，其實一旦中國變成了高端製造業出口大國，3000萬産能可能還不夠。比如從重卡車出口情況來看，現在20%-30%的國內産量都出口了，現在還有一些汽車大國要把總部搬到中國來。以後包括汽車在內的中國大型消費品肯定要出口的，比如向印度和非洲、美洲出口汽車等。

    周斌：創業板被認為是新興産業的方向，如果擁抱新興産業，那我們是不是該投資創業板？如果要投資的話，什麼時候去投資比較好？用什麼樣的標準和模式去投資？大家期望未來創業板會誕生微軟這類的企業，我們怎麼去尋找中國的“微軟”？

    陸文俊：中小板産生了一些好公司，比如蘇寧，但是蘇寧不在中小板上也是一樣的好公司，也能跳脫出來。如果我們判斷大的經濟産業方向是以新興産業為主導的話，一定會容易得出結論，有一些創業板公司始終會走出來。

    以前中小板剛上市，很多公司第一年的業績也是很慘的。這些公司也存在包裝過度的問題，這需要一個過程來消化與篩選。創業板公司上市也到了一年時間，很多公司的包裝過度也體現出來了，也許後面這些公司又會顯示出它具有投資價值的一面。

    郤峰：我覺得創業板投資和新興産業投資分三個階段：第一階段，這些公司業績沒有什麼表現；第二階段，這些公司的業績開始釋放；第三階段，就看公司對産業的融資怎麼管理，因為這時候估值泡沫已經開始下降了，他們可以通過一些融資、並購的手段來擴大産業規模。我們處於向第二個階段轉換的時候，這個時候很多人的策略是創業板公司明年市盈率跌到30倍我就買，因為他們認為這些公司的産業發展思路還沒有完善。所以創業板公司從現在到明年一季度應該會進入上升期。

    周斌：現在是好機會？

    郤峰：你要想自下而上的模式，市盈率跟它的業績釋放路徑有關係，還有就是要看政策是什麼方向。現在創業板公司的業績釋放路徑有三類：一類是自然釋放的過程，比如一些消費、服務的新型公司有業績表現；第二類是跟國家的補貼政策相關的；第三是跟大規模投資收益有關。

    周斌：各位對市場未來的走勢怎麼看？

    郤峰：展望市場走勢要看兩個大國：美國和中國。美國政府決定了價格體系，一季度以後美國人搞的動作決定全球的資金流向；而中國政府最大的政策變量在兩會，一季度的兩會後經濟會隨之出現變化。這一輪新興産業規劃的炒作，到底有多少政策支持空間，到明年二季度就很難判斷了，只能看政策是怎麼博弈的。

    黃金能夠充當守護神嗎？

    周斌：我還有一個很感興趣的問題，因為有人説，黃金未來要到5000美元，各位對黃金投資怎麼看？很多朋友問我要不要買點黃金放家裏？黃金能夠充當我們資産的守護神嗎？

    張仕元：黃金之所以增長，是因為美元不斷貶值，大家覺得美元不值錢了，黃金就充當世界貨幣，這是一個預期。我覺得黃金可能能到1300美元-1500美元/盎司，但如果明年美國經濟出現好的跡象時，就很難説了。因為黃金本身沒有多大價值，外圍的因素就對它的價格起到很大影響，比如奧巴馬這次中期選舉的結果就很重要。

    郤峰：黃金在所有資産裏分析是最困難的，黃金很多時候是貨幣體系的問題。首先，黃金目前重新進入上漲週期跟現在貨幣體系波動有關。黃金在什麼時候上漲呢？在衰退階段。第二，黃金的走勢跟不同經濟復蘇方式有很大的差異，如果是技術推動復蘇，黃金不能上漲，如果是資本推動經濟復蘇，則一般伴隨通脹、貨幣大量的投放，這時候黃金也會上漲。

    未來2-3年以後，美國進入技術推動階段，黃金牛市就會結束了，但我們現在沒有進入這個階段，讓美國大規模收緊貨幣，提高利率是不可能的。美國的貨幣政策緊盯著這個方向，一個是通脹和就業率，而就業率在目前情況下，在産業大規模外包的背景下提升是比較困難的，所以我覺得黃金主要還是炒作貨幣體系的波動，這個沒有結束。

    陸文俊：我覺得很難判斷黃金的價格，但是我知道一點，如果黃金到5000美元，那麼只有一種可能性，要麼是我瘋了，要麼是世界瘋了（紙幣體系崩潰）。

    周斌：目前看不到黃金的大幅度下調，但能看到它漲到多少為止嗎？

    郤峰：很難判斷，因為一般人沒有經歷過這種週期，貨幣體系波動30年才有一個週期，股票波動週期可能是4-5年，貨幣體系波動週期則是30年，很多在市場上的投資者都沒有經歷過這個週期，我們以前很多的經濟學理論，其實是假設的，假設貨幣體系是在正常的週期下，還有假設資金流動是跟隨經濟的邏輯去流動的。但目前來看，大家都認識到了貨幣有一個反襯性，不是説跟著經濟去流動，貨幣也有可能改變經濟的運行模式。