四季度市場有望先抑後揚

　　經濟小週期回落接近尾聲，隨著外圍經濟企穩、國內産業鏈轉移與中西部地區基建投資的推動，明年1季度開始有望進入新一輪的經濟小週期上升階段，流動性與經濟數據將逐步呈現對市場的正面刺激效應。4季度A股市場有望呈現先抑後揚格局，股指的階段性調整應當理解為新一輪結構化佈局的機會。

　　宏觀經濟有近憂無遠慮

　　8月份PMI指標從上個月51.2的水平小幅回升到了51.7，工業增加值指標超預期不降反升，從上個月13.4%的水平回升到了13.9%，當月發電量同比增速相應地回升至12.6%，根據我們對季調數據的測算，儘管近期出現了節能減排拉閘限電的問題，但7、8兩個月的發電量還是扭轉了前期停滯的趨勢，分別出現了1.2%和2.2%的環比回升，這也從另一個側面印證了上半年緊縮政策第一波衝擊過後，目前經濟景氣度局部回暖的格局。值得關注的是剔除季節因素影響之後的房屋銷售面積，也在8月份出現了4.7%的環比回升，在09年天量流動性釋放的基礎上，前期的房地産緊縮政策效果如何，將成為後續地産政策出臺的依據，我們預計短時間內房地産調控政策很難放鬆。

　　由於受到外需和國內政策的影響，中國存在大概以三年為時間單位的經濟小週期，我們在年度報告中提出過2010年處於下行週期的觀點，從本輪下行週期的時空特徵來看，年初貨幣（M1）週期率先見頂，2月份工業增加值為代表的經濟週期也到達高峰，5月份PPI見頂，預計10月份CPI見頂。在經濟小週期的低谷位置，往往同時伴隨著資産價格的熊市底部，目前貨幣、經濟下行週期已經接近尾聲（拐點應該出現在今年末明年初），通脹PPI週期已處於下跌中繼，CPI週期正在築頂，無論從同比還是環比來看，貨幣往下的趨勢仍然較為明顯，四季度仍然面臨經濟週期探底徘徊的格局，但是從明年1季度開始，有望進入新一輪的經濟上升小週期。

　　先抑後揚 堅持結構化佈局

　　短期來看，A股市場的確累積了一些階段性的風險需要釋放：經濟小週期尾聲階段面臨經濟數據下滑，尤其是出口數據下滑的衝擊；未來2-3個月CPI高位運行背景下政策放鬆難以很快兌現；相反房價繼續上漲情景下面臨房地産二次調控的可能；中小盤股估值過高與解禁高峰的衝擊，等等。四季度初期尤其是10-11月份仍然面臨調整的壓力。

　　但是從經濟與流動性基本面的大背景來看，應當看到始於2009年底的本輪經濟小週期回落從時間跨度上已經接近尾聲；隨著外圍經濟企穩、國內産業鏈轉移與中西部地區基建投資的推動，明年1季度開始有望進入新一輪的經濟小週期上升階段，流動性與經濟數據將逐步呈現對市場的正面刺激效應。我們判斷4季度A股市場有望呈現先抑後揚的格局，市場的短期調整應當理解為新一輪結構化佈局的機會。

　　基於對經濟回落週期消費類行業的防禦性特徵和經濟結構轉型背景下新興産業的廣闊發展空間，我們在今年的2季度策略和半年度策略中都強調了對消費類行業和新興産業的配置。目前來看，隨著中國經濟結構轉型政策的漸趨明朗，消費升級、中西部城市化進程和新興産業成長仍然代表了“十二五”期間中國經濟基本面的主要趨勢，我們4季度的行業配置仍然以消費+新興産業為主要方向。

　　但是，從過去半年大類行業的市場表現來看，以醫藥、商業、旅遊、食品飲料為代表的消費類行業，以及以電力設備與能源、信息技術為代表的新興産業，的確已經表現了非常顯著的超額收益率，尤其7月初以來的中小盤股行情中，上述行業累計漲幅普遍較高，估值壓力成為必須考慮的問題。

　　從行業估值橫向比較看，主要消費類行業與新興産業行業中，汽車、家電相對估值較低，商業、食品飲料、電力設備與新能源行業適中，而旅遊、傳媒、醫藥與信息技術行業估值壓力相對較大。

　　從估值縱向比較看，主要消費類行業與新興産業行業中，汽車、家電相對歷史低點的估值溢價相對較低，醫藥、商業、食品飲料、電力設備行業適中，旅遊、傳媒、信息技術估值溢價較高。

　　在估值壓力與行業成長性的均衡選擇中，我們認為應當首選成長，從上述消費與新興産業行業中甄選成長確切、估值相對較低的個股；另一方面從低估值的週期類行業中主要選擇符合區域經濟發展趨勢的中西部地區的機械、建材行業個股。

　　機構來源：長城證券