金岩石：消除隱患的最後一役

　　農行上市可比喻為穿著三隻鞋子出門的人，A+H兩地上市好比兩隻紅鞋子，另外準備了一隻綠鞋子，看哪一隻鞋子先變綠（跌破發行價），承銷商就可在30天內啟動“綠鞋”機制。過去超額認購的“綠鞋”都是先穿“鞋”再上市，本次農行上市開了一個先例，先上市後穿鞋，這種發行模式本身就代表了開盤“破發”的預期。

　　農行上市的另一個特點是H股的發行價首次高於A股的發行價，H股3.2港幣的定價折合人民幣為每股2.78元，高於A股2.68元的發行價，所以農行的“破發”很可能首先發生在香港。三隻鞋，兩隻腳，過去是左腳穿大號鞋，這一次是右腳穿大號鞋。左腳是H股，右腳是A股，香港發行價比A股發行價高出0.10元人民幣，這説明香港股市的機構投資人給出了較高的估值，反過來就等於説：A股市場的估值水平下降了。過去，同一公司的股票在內地和香港兩地上市，香港股價若低於內地就是“價格倒挂”，但是現在，不僅農行的發行價“倒挂”了，原來在兩地股市同時掛牌的公司也有許多“價格倒挂”，所以就不再是偶發現象了。

　　兩地股市的“價格倒挂”以農行上市為標誌，A股進入了一個相對低估值的時代。從去年八月滬指從3478點開跌算起，股市累計跌幅超過30％，與此同時，A股流通市值的佔比從八月初突破50％之後一路上升，現已超過75％，年內將達到90％以上。顯然，估值水平的下移與指數的下跌同步，背後的力量之一是通過歷時近三年的股權分置改革，A股開始進入全流通的時代。在全流通時代的A股市場，伴隨著解禁股的流通與新股的集中發行，核心指數的下跌，估值水平的下移與流通市值的上升，這三個因素互為條件，使兩地股市的“價格倒挂”現象日益增多，現在又出現了農行兩地上市的“價格倒挂”，因此可以把農行兩地差價上市的“價格倒挂”視為A股市場估值水平下移的標誌。

　　全流通為什麼會導致市場估值水平的下移？最通俗的答案是：攤薄了！2007年滬指站在6124點高峰之時，A股的流通市值不過8.55萬億，現在滬指2424點所對應的流通市值高達12.85萬億，換句話説，如果沒有A股流通市值急劇增大的“攤薄效應”，當前股市的對應點位已接近滬指9000點！A股流通市值的急劇增大有兩個源頭，其一是限售股解禁，其二是新股上市與增發，二者的力量將此消彼長，限售股的解禁高峰在今年十月，此後將逐漸下降直至為零，而新股發行與增發將接棒成為“攤薄”的主力。

　　拋開近期樓市地震與歐洲危機的陰影，A股破位下跌的原因之一是流通市值的急劇上升。如果本次農行上市標誌著新股發行的“大躍進”將暫時放緩，股市將在震蕩築底後平穩上升，投資人也會逐漸恢復信心，積極入市參與宏觀經濟從復蘇走向繁榮的經濟上升週期。但是，如果在農行上市後A股市場繼續大規模發行新股，股市資金總量的“被攤薄”效應還將持續，虎年“臥虎”就頹勢難改，震蕩築底的時間就會較長，由此推論，下半年A股市場的下跌空間有限，上升高度將取決於新股發行的速度。

　　以農行上市為標誌，即將實現全流通目標的A股市場將面臨估值水平的下移，但農行上市又是中國銀行業整體完成證券化改革的標誌。有人説，農行上市後的“綠鞋”穩定期一旦結束，股市新一輪暴跌的帷幕將開始於農行股價的暴跌。事實上，和當年四大國有銀行出海上市前的資産狀況相比，農行現在的資産質量要好得多，當時整個銀行業不良資産率長期高於20％。如今回頭看，銀行業作為當時中國經濟的隱患如今不是基本消除了嗎？所以我認為，農行上市就是中國銀行業消除隱患的最後一役。