財經評論員 葉檀（資料圖）

　　為了解決保障房大約8000億元的資金缺口，發改委下發《關於利用債券融資支持保障性住房建設有關問題的通知》，明確允許投融資平臺公司與其他企業申請發行企業債券籌措資金。與此同時，財政部與住建部聯合發出通知，要求各地切實落實保障性安居工程資金加快預算執行進度。

　　發債解決資金難題是個好主意，習慣了在股市一文不發圈大錢的企業進入債市，不得不對債權人的本金與利紅利有所交待。要真正保護債權人的利益，順勢推動中國債市的發展，政府還有很長的路要走。否則，希臘的今天就是我們的明天。

　　發債建保障房是為了民生，發債害了債權與納稅人則會毀了民生。

　　問題一，保障房債券性質不清。

　　今年2000億元的地方債優先用於保障房，我國地方債由中央政府背書，本質上可以歸入國債範圍。無論保障房收益怎麼不靠譜，都可以享受國債的最高評級，用較低的價格發行。地方債的償債來源是地方財政收入，在美國，為了保證市政債券的安全，市政債券的發行數量控制在地方財政收入的10%之內。我國目前發行的債券規模將突破地方財政收入能夠負擔的上限。

　　企業債與國債性質完全不同，發行企業債需要評級和評級展望，對項目的後續盈利進行分析，因此，缺乏可靠盈利模式的企業發行債券將付出極大的成本。保障房本身的盈利測算只有區區的3%，不能作為還本付息的主要來源。最大的可能是，地方投融資平臺將資金轉用於其他商業項目，以彌補財政收支的不足。

　　問題二，保障房債券對誰有利？

　　發債對銀行有利，而對債券投資者是否有利，完全無法確定。地方投融資平臺銀行貸款佔資金來源80%以上、利率成本負擔沉重。從2007年10月開始，銀監會不再允許銀行承擔企業債、信託計劃、保險理財等高信用級別的金融投資品的擔保責任。銀行對債務沒有連帶償還責任。城投公司發債，可以保證資金鏈不斷裂，前期貸款的銀行可以從容地全身而退。

　　發債對地方政府有利。地方投融資平臺是現金抽血機，從1993年4月15日上海市城市建設投資開發總公司成功發行了我國第一隻城投債起，截至2010年年底，我國城投債總發行規模已達到5915.8億元，目前發債是很可能為前兩年的過度投資買單。

　　問題三，如何保證發債籌集的資金進入保障房領域？

　　發改委的《通知》強調，各地發改委要加強對募集資金使用方向的引導與監督、確保專款專用，而發行人也需按計劃提取償債基金，對募集來的資金實行專戶管理，防範償債風險。但是，按照以往的誠信紀錄，我們很難對資金進入保障房領域表示樂觀。最大的可能是，城投債與企業債借新還舊，銀行逐漸抽身而退，地方政府的造城運動獲得源源不斷的資金來源。

　　問題四，如何保障投資者權益？

　　地方隱性債務處於不斷擴張的過程中，很可能在未來釀成巨大債務危機。由於土地收入下降，以及造城運動紅火，從今年下半年開始，地方財政赤字風險將浮出水面，此時允許地方政府以及地方投融資平臺發債，相當於變相給地方投融資平臺、為開發商鬆綁。

　　解決債務危機的終極辦法是債務重組、債務違約、出售地方國有資産或者通脹，而最可怕的就是逃廢債。6月初，銀行間市場交易商協會對“10川高速MTN1”“10川高速MTN2”兩單中期票據的發債主體四川高速公路建設開發總公司處以警告和登出其剩餘發債額度的處罰，該公司在不公告的情況下轉移核心資産，意圖不良。

　　城投債發債主體從省市下降到縣市，對債權人的保護措施從未提升。

　　問題五，債務價格取決於信用評級、貨幣流動性。

　　我國共有四大全國性的債券評級公司，分別為大公國際、中誠信國際、聯合資信和新世紀，其獨立性與公正性均有一定疑問。四家機構除大公外，均有外資信用評級機構參股或與外資評級機構簽署技術服務合作協議，同時採用向被評級對象收費的運營模式。2007年以前，由於債券發行企業與承銷商的壓力，評級徒有其表，比花瓶還不如，所有的企業評級都是A-1以上。2007年以後，情況略有好轉，但信用評級機構對同一家企業評級大相徑庭的事實，顯示評級機構未能獲得市場認可。

　　設立專門的保障房建設債券比現在含糊的地方債與城投債要好得多。該債券收益必然低，但風險不會高，將獲得長期投資者的青睞，性質與盈利模式清楚。

　　中國進入發債高峰期，與人民幣國際化同步，債券市場化進入深水區。此時需要牢記此前證券市場的教訓，對於資本與貨幣市場而言，最重要的除了信用，還是信用。