投資者對未來投資增速回升與流動性改善的預期值有所降低，整體市場風險偏好水平趨於下行。我們認為，宏觀基本面好轉與市場資金面回暖的基礎受到了根本衝擊，這或許是近期A股市場出現持續調整的根本原因。

　　從宏觀基本面角度來看，投資者擔憂投資增速能否真正企穩。首先，地方投資的資金來源仍是大問題。一是中長期信貸規模依然偏低。今年前7個月金融機構新增中長期貸款僅1.8萬億元，遠低於去年同期的2.5萬億元。二是土地出讓金出現劇烈萎縮。據Wind數據顯示，今年前7個月12個城市土地成交面積為1915公頃，較去年大幅下降46%。

　　其次，私人投資意願較弱。從公佈中報的銀行業凈利差來看，依然維持相對偏高的位置，私人投資的實際融資成本居高不下。另一方面，需求低迷影響稅收增長，總量減稅的難度較大。數據顯示，7月國內增值稅同比增長0.7%，較去年同期下降近14個百分點。我們認為，私人投資凈資産收益率下降過程相對漫長，繼續擴大再投資的意願有限。

　　最後，地産投資仍舊低迷。隨著物價漲幅的繼續回落，貨幣政策運用空間增大，但也為中央房價調控帶來壓力。另一方面，地方財政收入下降，鬆動調控的努力也會影響預期。如果房價在中央政府的“天花板”與地方政府的“地板”之間震蕩的預期形成，地産成交或顯著回落並拖累地産投資，某種程度上有點類似於今年以來的A股市場。

　　從宏觀流動性角度來看，近期市場擔憂資金面拐點已經形成。數據顯示，今年1到7月新增外匯佔款僅2988億元，遠低於去年同期的2.3萬億元。值得注意的是，7月貿易順差251億美元、外商直接投資76億美元，但月度新增外匯佔款卻再度為負。在經濟趨勢性下降與體制改革進程緩慢的衝擊下，人民幣貶值預期強化，國內資本流出的跡象有所抬頭。鋻於外匯佔款在流動性供給方面的特殊地位，市場對宏觀流動性拐點的擔憂不無道理。

　　對於A股市場而言，在基本面預期與資金面預期惡化時期，上證綜指均受到不同程度的負面衝擊，如2008年四季度、2010年二季度、2011年四季度以及2012年二季度，上證綜指的調整幅度分別達到20.62%、22.86%、6.77%及1.65%。綜合看，股票市場仍將維持一段時間的低迷狀態。 （作者單位：中原證券）