中期業績實現小幅增長，符合業績快報預期。公司2012 年中期實現營業收入 21.23 億元，同比增長8.27%；實現歸屬母公司所有者凈利潤3.10 億元，同比增長12.95%；實現每股收益0.41 元。公司同時看淡三季度銻價與鎢價，預計12 年1-9 月歸屬於母公司所有者凈利潤同比下降0-30%（三季度截至目前，銻、鎢均價較去年三季度均價皆下降25%左右）。

　　黃金銻鎢業務穩健拓展，毛利率小幅下降主因含金原料外購增加。黃金營業收入11.38 億元，同比增長14.81%，其中銷量增加5.91%、均價上漲8.41%；銻品營業收入7.80 億元，同比增長1.86%，其中均價下跌（精銻跌21.51%、氧化銻跌18.85%），但銷量分別增長51.29%、13.78%；鎢品營業收入1.79 億元，同比增長19.16%，其中均價下跌5.53%，但銷量同比增長26.17%。公司上半年毛利率由去年同期的31.4%下滑至27.7%，主要原因在於佔公司營收主要比重的黃金業務毛利率由去年同期的22.65%下滑至17.02%，這主要由於公司含金原料外購比重增加所致，上半年公司黃金自産比例下降至約35%，較上年同期下降4.43 個百分點，黃金自給部分業務毛利率保持穩定。

　　主營業務穩步擴張，短期內甘肅加鑫礦業成為主要增長點。2012 年公司最大的增長點來自甘肅加鑫礦業，目前該地區廠房建設完畢，新增500 噸/日的選礦能力，目前已進入試車階段，但完全達産仍需等待礦山巷道的進一步貫通，預計公司2012 年礦産金增量為0.16 噸。此外，安化渣滓溪礦業2012 年將增長精銻1000 噸，洪江響溪將新增精銻産能至1350 噸，兩者合計令公司2012 年精銻産能將增加1200-1500 噸左右。公司隆回金杏金礦礦産規劃進度低於預期，預計將在十二五之後才形成2000 噸/日的礦石處理量。仲鎢酸銨方面，2012 年公司計劃生産仲鎢酸銨2000 噸，較去年同期多增100 噸。

　　主要産品價格中長期看好，公司業務穩健發展並有望長期受益於資源整合進程。銻鎢作為我國的絕對優勢資源，未來有望持續受益於行業整合進程，資源整合方式應在於政府提高行業準入門檻（環境保護、安全標準等）、出臺導向性政策（行業龍頭整合相關資源等），借助市場化機制形成企業的優勝劣汰，隨著國家對優勢資源保護的日益重視，銻鎢資源的持續整合將是大勢所趨，價格長期看漲，同時公司作為銻行業龍頭必將明顯受益於整合進程。根據公司發展戰略，公司力圖實現穩健發展，“十二五”期間，公司資源自産産量與資源凈儲量（黃金、銻、鎢）力圖實現年均不低於10%的增長。

　　鎢銻短期低迷不改長期戰略價值，維持“增持”評級。由於下半年鎢銻價格可能低於預期，我們下調公司2012-2014 年每股收益為0.76/0.83/0.90 元（原為0.80/0.85/0.94 元），對應目前PE25.1/23.0/21.2 倍。受宏觀經濟低迷影響，近期銻鎢價格出現明顯下跌，然而公司股價並未隨之出現大幅下跌，一定程度上反映了市場對公司長期投資價值的認可，考慮到公司穩健經營的發展戰略以及可觀的資源增儲前景，我們維持公司“增持”評級，建議投資者擇機配置。（申銀萬國證券研究所）