辰州礦業：銻業龍頭浮出水面

　　辰州礦業成立於2000年12月，前身是冶金工業部湘西金礦，有130多年的金礦開採歷史。公司控股股東為湖南金鑫黃金集團有限責任公司，持股比例為40.48%，公司實際控制人是湖南省國資委，持有金鑫黃金集團公司76.74%的股份。

　　公司集地質勘探、採、選、冶、運輸、機械修造及金屬深加工為一體，擁有國際領先的金銻選礦和冶煉精細分離技術，是全球第二大銻礦開發公司和國內主要的鎢礦開發公司。

　　銻品將成業績增長推動力

　　銻資源基本情況

　　世界上銻儲量主要分佈在中國、泰國、俄羅斯、玻利維亞等國，我國是世界上銻儲量最豐富的國家，銻基礎儲量為76.5萬噸，主要分佈于廣西、湖南、雲南、貴州、甘肅、廣東等省。中國銻儲量不足40%，卻承載了全球90%的有效供給，其中，"世界銻都"冷水江市的銻産量佔全國産量的60%，位於該市的錫礦山是全國最大的銻業基地，銻年産量佔全國的1/3。辰州礦業緊隨其後，精銻以及氧化銻産量除錫礦山之外位居全國第二。

　　銻主要分為原生銻和再生銻，原生銻主要用於冶金添加劑、阻燃劑和非冶金阻燃劑，而從廢蓄電池和其他原料中回收的再生銻則以鉛銻合金形式存在，主要用於冶金方面。銻一般不能單獨使用，銻加入到鉛、錫中，能增加其硬度和強度，可以製作鉛酸蓄電池以及耐磨合金等，隨著高分子材料的發展，材料阻燃劑逐漸使消耗銻品的主要領域由原來的銻合金變成銻的氧化物。美國、日本為世界耗銻大國，佔全球銻需求的30-35%，主要用於阻燃劑設備。我國對銻的需求仍以初級産品為主。

　　阻燃劑是目前銻最大的應用領域，銻與氯及溴等鹵素化合能獲得較好的阻燃效果，這些阻燃劑主要用於塑料製品，而含有銻阻燃劑的塑料則被廣泛用於電子、汽車及儀器製造等行業，除此之外，還用於橡膠、織物粘結劑及造紙工業。隨著下游行業的發展，阻燃劑的市場需求也在不斷增加。據美國市場諮詢機構Freedonia預測，全球阻燃劑需求將保持4.8%的增速。2013年全球阻燃劑需求量將達到270萬噸。

　　目前我國阻燃劑産品的消費量遠低於國際標準，未來有很大的提升空間。2009年國家曾頒布《民用建築外保溫系統及外墻裝飾防火暫行規定》，預計後續法規將陸續出臺。國家法規的強制要求逐步落實到位，會促使終端産品的阻燃劑用量增加明顯。值得注意的是，銻作為添加劑雖然阻燃效果比較好，但是氧化銻有毒，近些年來，人們一直在尋找替代品，如鋯化合物、鉬化合物，但阻燃效果都不及氧化銻。近兩年隨著銻價高企，尋找替代品的熱情又高漲起來，如果能找到價格低廉且阻燃效果好的替代品，目前銻的供求狀況將會發生逆轉，對銻價是一個巨大的衝擊。

　　銻價上漲原因：政策驅動、行業整合

　　銻價2010年以來表現搶眼，儘管2011年下半年受歐債危機的影響，下游需求疲軟，價格出現一定回落，但目前仍維持在高位。捉襟見肘的資源儲量、穩定的市場空間、利好的國家政策等因素都是推動銻價上漲的原因。然究其根本，前期銻價的上漲主要是政策和行業整合驅動的。我國銻礦雖然豐富，但亂挖濫採現象成風，浪費和環境破壞嚴重，且産品結構不合理，多數企業生産附加值較低的初級産品，銻企業之間盲目競爭，在市場上競相拋售、相互壓價，甚至少數企業和經銷商以非法手段大量走私出口，衝擊國際市場，造成銻價大跌，結果使我國的銻企業受損，外商從中得利。國家從上世紀90年代初就已經意識到銻的戰略地位，開始出臺保護政策，特別是從2009年之後，國家加大保護力度，控制每年的開採總量。1991年國務院發佈《關於將鎢、錫、銻離子型稀土礦産列為國家實行保護性開採特定礦種的通知》，首次將銻列為國家保護性開採特定礦種。隨後，國家不斷出臺一系列對銻礦的保護措施，包括行業準入、開採總量控制、出口配額等。國土資源部于2009年規定，在2010年6月30日前，除國務院批准的重點項目和使用中央地質勘查資金或省級地質專項資金開展的普查和必要的詳查項目，可以設置鎢、銻和稀土礦探礦權外，全國暫停受理鎢、銻和稀土礦探礦權和採礦權申請。2011年3月又再度提出，2012年6月30日前，原則上繼續暫停受理新的鎢礦、銻礦和稀土礦勘查、開採登記申請。此外，我國于2009年開始對銻礦實行開採總量控制，每年國土資源部分礦種下達保護性開採的特定礦種勘查、開採計劃，依法設立探礦權、採礦權，並分年度下達省(區、市)控制指標。2011年銻的開採總量控制在105000噸，其中主採74650噸，綜合利用30350噸。儘管在執行過程中總會出現超採的情況，但是這種情況在逐漸緩解，有了總量控制措施，銻資源的供給方面有了很大的限制。

　　冷水江市雖是銻都，但小産能的銻冶煉廠居多，遍佈從七里江到錫礦山北礦地區，長期過度的無序開採造成了當地環境的嚴重污染，同時，無證開採的小廠通常通過壓低價格搶佔國內國外市場，導致了整個市場的混亂。嚴重的環境污染、混亂的市場以及日益減弱的國際定價權使得從2010年3月開始，冷水江市開始開展涉銻企業關閉整頓工作，決定取締所有非法手工選礦小作坊、非法浮選廠、非法銻冶煉企業共計100家，列入整合計劃的9家企業必須完成擴能提質改造，達到年生産能力5000噸，且環保實現達標排放。隨後的半年多時間裏，全市共關閉銻冶煉企業75家，取締手工選礦小作坊145處，拆除焙燒爐106座，淘汰落後生産能力17.4萬噸。這在很大程度上限制了粗放型的資源浪費，控制了銻礦産量。

　　自此，銻價開始一輪瘋狂上漲，價格從最低26750元/噸一度攻破110000元/噸的高位，2011年下半年受歐債危機的影響，銻下游需求疲軟，加之炒作降溫，銻價逐漸合理回歸，目前保持在80000元/噸的水平。

　　後續政策及價格預期

　　既然本輪價格上漲是由政策驅動的，那麼利好政策能否能持續以及何時迎來轉捩點將是我們比較關注的問題。由上面對國內銻資源的描述可知，銻與稀土具有較大的相似度，但是就資源量和可用年限來説，銻比稀土更加稀有，國家對稀土的政策和戰略對銻來説具有參考性。從2000年開始，政府逐漸從開採制度、稅收、總量控制等方面對稀土進行保護，稀土價格也隨之逐年提高，近日，美國、歐盟、日本對中國稀土的出口向世貿組織提起訴訟，工信部表示不會放鬆對稀土的控制權，市場普遍預期該訴訟將會刺激稀土行業的整合加速。與之類似，銻的戰略地位決定了國家不會放鬆對資源控制的話語權，因此出口限額等政策放開的可能性較小，同時，為了解決資源浪費和污染嚴重的問題，行業整合勢在必行。

　　從前面的分析來看，儘管目前受下游需求萎縮影響，價格稍顯疲軟，但政策保護不會放鬆，行業整合近在咫尺，在市場未找出有效的替代品之前，銻價會在相當長的時間內保持高位震蕩的態勢，並有可能在經濟恢復之後突破並創出新高。

　　公司將從政策和行業整合中受益

　　國家對銻行業的整合主要是對冷水江市亂採濫煉小企業的整頓合併，這對於像辰州礦業這樣工藝先進、資源利用水平高、環保系統到位的企業來説是一個好的契機，行業整合保護了市場上規範企業的權益，避免了上遊廠商之間的價格戰，有利於資源價格的穩定，使公司可以在一個公平健康的市場環境中，通過在整合中收購小的冶煉企業擴大産能，提高業績。

　　盈利預測與投資評級

　　預測2012-2014年公司每股收益分別為1.29元、1.59元、1.92元，按2012年22-25倍PE合理估值為28.38-32.25元，公司業績在未來三年內仍會保持較好的增長情況，因此我們就目前公司價格繼續給予"買入"評級。

　　提示：本文屬於研究報告欄目，僅為機構或分析人士對一隻股票的個人觀點和看法。

　　(證券導刊)