美國二季度經濟增速僅1.5%，但76%的上市公司盈利符合預期或超預期。扣除金融業後，標普500 的ROE 達到了18%。

　　中國非金融上市公司在業績快報公佈後，大部分盈利遭到下調。盈利符合預期的行業僅食品飲料、醫藥、公用事業等少數行業。

　　在同樣的經濟減速背景下，為什麼美國和中國企業盈利的表現差異如此之大？我們總結的原因是：來自於成本端調整，産能收縮、勞動力成本、財務費用控制使美國企業毛利率上升到金融危機前水平。而來自於杠桿的提高，産能擴張、勞動力成本高企、週轉率下降、利率上升，使得中國企業的毛利率水平顯著的下滑。

　　中國企業盈利復蘇的兩條路徑：1、全球工業週期擺動，需求復蘇。2、國內企業成本調整，包括産能增速下降，勞動力成本增速下降和財務成本下降。

　　由於成本調整的滯後性和産能投放的滯後性，我們預期今年三季度很難看到中國企業盈利出現顯著改善，四季度由於基數效應的影響非金融企業盈利增速可能出現改善，但是這不代表企業盈利能力的恢復。

　　當前市場下跌的基本動力來自於兩個方面：經濟增速放緩背景下的企業盈利能力的下降（儘管暫時還未知這種下降是週期性的還是趨勢性的變化）；金融市場國際化和市場化的改革背景下的估值水平國際化和市場化。

　　由於市場前期經歷了長時間下跌，我們不排除8 月份市場在維穩的旗臶下出現小幅反彈，但只要導致市場下跌的兩個基本動力仍然持續，任何反彈都是脆弱的，繼續建議相對低倉位的謹慎投資策略。

　　行業配置以防禦為主，建議重點配置：石油（石化）、銀行、地産和農林牧漁。（安信證券研究中心）