最近，地産政策性放鬆之聲不絕於耳，地産股票也躍躍欲試。但是，每當涉及A股地産股的估值，一個讓人不安的問題總是揮之不去：為什麼在港交所上市的地産股這麼便宜。

　　從估值來看，截至6月初，在全球行業分類標準（GICS）的154個細分行業劃分下，A股地産行業下轄子行業的市盈率（PE）、市凈率（PB）、股息率中值分別為22.9倍、2.6倍、0.6%。而同樣擁有大批內地房企上市的香港市場，以上三個指標分別為5.1倍、0.7倍和5.4%，相對A股地産股是如此的便宜。為什麼會出現這麼懸殊的情況？一個常見的解釋是，兩地投資者構成不同，興趣取向不同。但問題是，有些行業，如金融、交通運輸等在兩個市場的估值卻是相近的。

　　由於投資者是市場的最主要組成部分，因此投資者差異確實是造成地産股票估值差的重要原因。但問題是，這個解釋實在太過寬泛：我們需要知道投資者有什麼不同、他們為什麼會做出差異這樣大的選擇。我們認為，主要的原因有兩個。

　　第一個原因來自於A股最近幾年流行的小公司泡沫。在A股近幾年的市場上，小公司比大公司溢價很多。這種現象在以前一段時間的A股並不明顯（如2007年），而在海外則幾乎絕跡：海外市場一般大公司對小公司有溢價。由於海外投資者的決策思維並未受到這個泡沫的干擾，同時地産板塊以小公司居多，這就導致港股的地産股更便宜。

　　第二個原因來自市場的長期記憶性。Mandelbrot在《市場的錯誤行為：風險、破産與收益的分形觀點》第9章“長期記憶性：從尼羅河到市場”中指出，傳統的金融理論認為，只有今天的信息和對明天的預期才會影響市場。而事實上，市場存在長期記憶性，即久遠以前發生的事件仍然在今天影響參與者的決策。

　　Mandelbrot舉例説，在1929年大崩盤之後，對風險的理解深深印在投資者的腦海中，以至於直到他們中的大多數都已經退休的1987年，過了58年之後市場才又一次遭遇大跌。

　　A股投資者中的很大部分是內地的地産投資者，他們在這一生中還沒有親身經歷過地産泡沫的崩盤（海南和鄂爾多斯的不算）。因此，他們對地産行業有著美好的印象。而海外的投資者或是經歷過2008年次貸危機，或是經歷過香港1997年地産下跌，或是經歷過1990年日本地産泡沫破裂：他們對地産並沒有太多美好的回憶。這也就導致他們對內地的地産泡沫更加擔憂，自然也就給業務在內地的地産股以很低的估值。

　　究竟誰對誰錯？我們認為，最近的次貸危機給海外投資者帶來的記憶過於負面，導致他們很可能低估了內地地産市場的前景，但內地投資者又過於樂觀。把這兩類投資者的預期相加再除以二，或許更接近實際的情況。（作者單位：信達證券）