家電行業估值處於合理位置。2012 年，受盈利預期向好的影響，家電行業上演估值修復。年初至今漲幅超過17%，位居漲幅榜的第三位。然而，家電的估值仍處於3 年以來的低位。與2009 年家電估值高點相比，行業面臨的內外部環境發生了較為顯著的變化，家電行業增速回歸正常區間。儘管新一輪的節能家電補貼政策出臺，然而其邊際作用已經驟減。我們維持年初對於家電子行業增速的判斷，空調、彩電、冰箱和洗衣機的增速分別為6%、6%、5%、3%。我們認為，當下家電行業不存在估值提升的機遇，股價的增長主要來自於盈利的穩步提升。

　　下半年家電板塊盈利能力向好。首先，樣本城市房地産呈現價格下降、成交量回升的趨勢。這一趨勢符合調控政策的目的，因此政策放鬆的預期有望逐步強化。儘管政策沒有放鬆，考慮到當下的房地産需求以剛性需求為主，其對家電的拉動作用將會好于房地産數據的表現。其次，由於經濟下行的趨勢始於2011 年下半年，家電的運行呈現明顯的前高後低趨勢，下半年基數壓力較小。再次，儘管受前期補貼影響，本次補貼邊際帶動作用有限。但是廠商産品結構調整的進程有望超越市場預期，補貼對家電需求仍有一定的帶動總用。

　　白電關注行業格局變化及原材料價格維持低位。受美的收縮戰略的影響，2012 年格力空調市場份額從32%提升至35%，同期格力均價提升幅度超過10%。海爾在冰洗領域的表現更為突出，其中海爾冰箱市場份額提升了7個百分點，洗衣機提升了5 個百分點，産品價格同比基本持平。由於美的的轉型並非一蹴而就，我們認為行業市場格局的變化在1-2 個季度中仍然有望保持穩定。此外，外資品牌在白電領域節節敗退給龍頭企業帶來了新的發展機會。假定2012 年下半年主要原材料價格與上半年持平的話，其價格同比仍略有下滑。據此，我們認為下半年白電廠商盈利空間依然比較寬鬆，有望實現市場份額和盈利能力的雙向提升。

　　黑電下半年焦點回歸新品，或有超預期表現。受去年Q4 以舊換新政策退出的影響，2012 年Q1 行業需求放緩。國産彩電廠商為確保自己的市場地位，紛紛通過降價、促銷等手段維穩市場份額。我們認為下半年行業繼續低價促銷的概率不大。首先，即便是競爭更為惡劣的2010 年，彩電行業也只經歷了半年的價格戰；其次，部分彩電廠商上半年超額完成預期的銷售，下半年促銷壓力較小；再次，國産面板客戶日趨多樣化，消化産能壓力趨小。因此，下半年彩電廠商有望將注意力轉向新品的推動上。此外，隨著新興市場平板電視對CRT 替換浪潮的到來、日係品牌的快速萎縮，2012 年將是品牌廠商出口快速增長的重要時點。

　　投資建議。在估值和盈利的雙重影響下，我們認為行業指數不會有明顯的超額收益，維持行業同步大市-A 的投資評級。推薦的公司有（1）海信電器。龍頭地位逐步強化；受益於海信集團智慧化大平臺的發展；業績穩定，在下半年市場重新聚焦新品的過程中有望超預期。（2）格力電器。市場份額與終端價格雙升；産業鏈上下游一體化構架日趨完善；中央空調、空氣源熱泵熱水器等新品拓展公司成長空間。（3）老闆電器。市場份額和終端價格雙升，品牌力增強；多品牌運作漸入佳境；精裝修與網絡渠道有望保持高速增長，渠道結構日趨完善。（安信證券研究中心）