産成品庫存和原材料庫存差值有回歸需要

　　國內經濟將結束回落，股指下跌空間有限

　　在基建項目審批、放款和建設加速，財政政策將拉動消費並支持結構性減稅等一系列利好支撐下，上證指數在上周強勢收復了半年線，短期均線開始向上走穩，市場悲觀情緒得到一定緩解。

　　目前，外圍市場的動蕩對市場仍構成心理壓制。希臘大選的民意調查結果不斷反復，希臘恐將退出歐元區的陰影一直籠罩著歐洲乃至全球市場。同時，西班牙10年期國債收益率連續攀升，已經逼近7%的警戒高位，市場恐慌情緒再度蔓延。而原本呈現復蘇態勢的美國經濟也出現反復。據美國勞工部上週五最新公佈的數據，5月美國非農部門僅增加就業崗位6.9萬個，遠低於市場預期的15萬個。與此同時，美國失業率一年來首次上升，從上個月的8.1%反彈至8.2%，導致各類風險資産價格大幅下挫，這對剛剛企穩的A股市場勢必造成一定衝擊。

　　國內方面，上週五公佈的5月份製造業PMI為50.4%，較4月份回落2.9%，其中購進價格指數、新訂單指數和生産指數回落幅度較大，分別較4月份回落10%、4.7%和4.3%，而産成品庫存指數上升了2.7%，顯示目前市場需求的減少較為明顯。庫存情況反映了市場對未來經濟增長的預期，生産供應端（反映在工業增加值上）和消費需求端（反映在社會消費品零售總額上）的表現會在一定時間內出現分化，在很大程度上就是由庫存水平所決定的。以2008年上半年為例，當時的工業增加值已經開始回落，而社會消費零售品總額增速卻在繼續向上，産成品庫存和原材料庫存的正差值越來越大。最終，隨著消費端的回落，産成品庫存和原材料庫存走勢才趨於一致。按照這個邏輯，在經濟增長的過程中，産成品庫存與原材料庫存的差值應該保持在一定的負值範圍，2005—2008年、2009—2010年的表現就是如此。而在目前階段，産成品庫存與原材料庫存的正差值已經處於歷史第三高位，反映了需求端不振導致産成品庫存被動增加，同時，出於對未來經濟的悲觀預期，生産企業又降低了原材料庫存。不過出現這種情況之後，二者的差值往往會快速回歸甚至呈現負值，因此目前國內經濟應處於一個回落階段的末期。

　　另外，從5月底開始，山西商品煤的用量開始出現跳漲，發電量預計將有所回升，説明經濟活動的活躍度在增加。我們判斷，國內經濟的回落速度在放緩，本月經濟有望反彈，這在一定程度上限制了A股的下跌空間，未來股指有望呈現振蕩上行格局。 （中證期貨 朱潤宇）