文|胡偉凡 出處|《英才》雜誌2012年5月刊

　　還未正式掛牌交易，海倫鋼琴便招致諸多質疑聲。

　　根據海倫鋼琴的招股説明書，有投研機構及媒體認為，公司經營活動産生的現金流量凈額和現金及現金等價物的凈增加額自2009年以來急劇下降，並在2011年上半年轉為負數，這或許意味著該公司面臨資金鏈緊張甚至斷裂的風險。此外，海倫鋼琴兩度申請IPO並由中小板“改道”創業板上市，也引發了一些市場人士的猜測。

　　不過，廣發證券輕工製造行業分析師李音臨認為，從賬面來看，海倫鋼琴近年來的財務數據的確不甚理想，但據此尚不足以下定論。

　　“現金流量表的數據需要與公司相應時期的經營活動相結合。一方面，若該企業處於成長期，正大力擴張業務、搶佔市場份額、需要大量賒銷産品給經銷商，那麼其經營活動産生的現金流為負則可以理解。”李音臨向《英才》記者分析認為，海倫鋼琴仍保有相當數量的現金及等價物，所以其資金鏈並不能算緊張，但可以看出其經營策略比較激進。

　　當然，問題似乎還並不在資金面上，畢竟企業上市在很大程度上就是為了解決資金問題。海倫鋼琴被質疑的恐怕實際上是其未來的增長潛力。

　　畢竟鋼琴並不是剛性需求的消費品，因此行業很難出現爆髮式的增長。

　　事實上，在證監會發審委准予通過，等待上市的公司名錄中，還有另一家鋼琴製造商等待登陸中小板市場——珠江鋼琴。

　　雖生於不同時代，卻相逢于同年的資本市場。不過，對比珠江鋼琴，海倫鋼琴似乎劣勢明顯。

　　“在國內鋼琴行業，珠江鋼琴的品牌無疑是最被認可的，大約佔了10%左右的市場份額。無論是産量還是銷售量，珠江鋼琴都位居榜首。”李音臨認為，仍處於發展期的海倫鋼琴與前者並不是一個量級的選手，當然將不同發展階段的公司比較，也未必合適。

　　兩家鋼琴企業的成功過會，給2012年的中國資本市場增添了一股文藝氣息。但資本市場究竟會給它們什麼樣的市場定價呢?

　　“國內還沒有同類型的上市公司，即便全球資本市場，也只有屈指可數的幾家上市的樂器集團。”業內人士分析，由於輕工製造是一個非常繁雜的行業，不具備同質性，因而沒有一個行業標準去衡量。

　　對於這兩家琴廠的估值判斷，李音臨表示只能給出15倍的市盈率。“整個鋼琴行業的年成長性是7%—8%，按其超出行業水平一倍來考慮，就是15%左右的成長性，根據PEG指標來算，也就是最多15倍的市盈率。”

　　根據海倫鋼琴招股説明書，公司此次計劃發行1677萬股，所募集資金擬用於鋼琴生産擴建項目、鋼琴機芯製造項目、鋼琴製造工程技術中心項目以及其他與主營業務相關的營運資金，其中前三項目共預計投入1.8671億元。

　　按此融資規模，海倫鋼琴的發行價至少需達到11.13元，結合其2010年度每股收益為0.68元，可大致推算海倫鋼琴的發行市盈率最低約為16.37倍，這一估值水平與李音臨的觀點比較接近。

　　截至4月18日，今年創業板新股的平均發行市盈率約為34.63倍，創業板公司平均市盈率約為40倍，均遠高於海倫鋼琴的理論最低發行市盈率。所以，其最終亮相創業板市場會有怎樣的表現，發行定價就成為一個尷尬的問題。