張茉楠 （國家信息中心預測部副研究員）

　　當前全球都開始步入 “還債期”，發達國家要還“高福利債”，中國等新興經濟體要還“高投資債”，這是過去30年經濟透支後的“大調整”。隨著“大調整”時期的到來，全球經濟會不斷經歷大大小小的震蕩，有的甚至很可能會演變為新的危機。未來中國面臨的最大經濟風險是什麼？在筆者看來，絕非金融風險，而是高度投資依賴風險。

　　投資何以成為中國經濟高速增長的引擎？這與我國長期投資率高，資本利用率低，需要更多的資本注入有很大關係。我們來考察增量資本産出率這一代表資本邊際效率的指標。增量資本産出率（ICOR=投資增加量/生産總值增加量之比）表明，當ICOR提高時，增加單位總産出所需要資本增量增大，也就意味著投資的效率下降。筆者計算了中國1978年~2008年這30年的實際ICOR，結果顯示，中國增量資本産出率在改革開放之後邊際資本産出比率均值為2.56，並在上個世紀80年代中期和90年代初期達到高峰之後，在近5年又呈逐年上升趨勢。這表明資本利用率加大，而投資效率成下降態勢。

　　由於投資的宏觀收益下降，實現高增長必須依賴更高的投資比率，需要大量資本。而資本低效率的投資不斷加大規模，會在短時間內積聚過剩的生産能力。當過剩的生産能力在國內找不到有效需求，就會促使企業加大出口，形成出口導向和資本密集導向的産業結構，經濟增長凸顯粗放型特徵。因此，高投資是中國經濟高投入、高消耗、高增長、低效益的“庫茲尼茨增長”的內在根源。

　　然而，高投資不僅造成投資消費失衡，加劇産能過剩，也不可避免地與高風險相伴，“投資-債務-信貸”正在形成一個相互加強的風險循環。如果産能擴張是建立在信用擴張基礎上，生産過剩危機就必然會引起非常大的金融風險。近兩年投資迅速增長，資金來源主要為銀行信貸，導致銀行貸款規模急劇擴張，帶來銀行資本充足率和資産質量下降等一系列問題，同時銀行體系的貨幣創造功能衍生的鉅額流動性，也成為滋生房地産資産價格膨脹、通貨膨脹和債務膨脹的誘因。

　　旺盛的投資需求引發了強勁的貨幣需求。2009年至2010年期間，中國經歷了急速的信貸擴張，信貸/GDP比重2009年迅速攀升到了24%，中國總體信貸水平居於全球前列。可見，投資擴張所引致的“信貸膨脹溢出型的通脹”，是金融危機以來中國通脹的主要推手。

　　此外，當前地方債務風險的背後也是無法遏制的投資衝動。由於對經濟增長的膜拜，投資自然對地方政府有極大的激勵作用，無論是土地財政還是地方融資平臺其最後的去向,都是進行基礎設施及相關産業的投資。各地方政府不惜突破規劃，過度負債經營。

　　控制不了政府投資擴張和項目投資衝動，就很難控制銀行信貸。目前，包括高速公路、高鐵等在建投資項目計劃總投資高達50多萬億元。投資的粗放擴張必然導致銀行資産負債表膨脹，高速增長的投資貸款，各地方融資平臺沉澱的鉅額債務，以及通過銀信合作流向“表外”的信貸，都可能潛藏較大的不良資産風險。

　　高投資後遺症正侵蝕中國經濟，中國必須擺脫對投資的過度依賴，弱化政府投資傾向，特別是對銀行輸血的投資體制進行改變。轉變經濟發展方式已經喊了很多年，現在投資驅動下的中國，是到了作出重大調整的時候了。