央行年內第二次調整存款準備金率，將有助於經濟見底回升，進而增強投資者信心。政策放鬆短期有助於股指提前築底，中期則強化回升的趨勢。從具體機會來看，貨幣政策放鬆將直接利於週期性行業，優質的消費和成長類股票也將迎來一定的機會。

　　經濟加速下滑倒逼政策出手

　　事實上，經濟的疲軟早已凸顯了政策放鬆的迫切性。上周公佈的宏觀數據表明當前經濟運行相當疲軟，證實了投資者之前對需求不足的判斷，而程度上則超出了市場普遍預期，可能也超出了管理層的預期。從信貸數據來看，4月份新增貨幣僅為6818億元，同比少增612億，大幅低於市場預期的7200-8000億元，信貸需求較弱則是數據較差的重要原因。從進出口數據來看，4月份我國進出口、出口和進口的同比增長速度分別為2.7%、4.9%和0.9%，外貿低速增長，進口尤為乏力，這表明國內需求更弱。而全球經濟復蘇乏力和國內去庫存進程的延續，決定了中國進出口貿易將延續低速增長的態勢。從投資數據來看，1-4月份固定資産投資同比增長20.2%，增速比上個月回落了0.7個百分點，房地産開發投資同比增長18.7%，增速回落4.8個百分點。從生産數據來看，4月規模以上工業增加值同比實際增長9.3%，為2009年5月以來最低，比3月份回落2.6個百分點。與此同時，財政收入增幅大幅下降至2.6%，與過去幾年百分之二三十的增速不可同日而語，財政收入的下降一方面是結構性減稅的結果，另一方面更是經濟下滑的直接反應。這些數據都反映經濟非常疲軟，迫切需要宏觀政策及時調整。

　　雖然説，此次存款準備金率的調整時間略晚于市場預期，但後續政策鬆動仍有空間。自去年11月和今年2月兩次下調存款準備金率以來，市場對再次調整存準率一直存在預期，在某些時候還很強烈。而如今央行宣佈下調存準率，一定程度上晚于市場預期，通脹數據下行緩慢，可能是導致貨幣政策遲遲出手的原因。

　　上週五公佈的經濟數據顯示，我國4月份CPI同比上漲3.4%，PPI同比下降0.7%，表明通脹壓力有所減緩，但是通脹下行速度較慢。尤其今年蔬菜價格十分反常，沒有出現季節性的環比大幅下降，4月份同比大幅上升了28%，食用油價格上漲和豬肉價格回升也是通脹擔憂的重要因素。上週四央行發佈的第一季度貨幣政策執行報告表示，中國物價漲幅總體保持回落態勢，但並不穩定，對未來物價上行的風險也需關注；關於下一階段的貨幣調控，也未提及利率工具。我們認為，對通脹的擔憂是決定貨幣政策放鬆程度的最核心因素。勞動力供給趨緊導致的成本上升使得農産品、服務業以及資源性産品價格仍呈上漲趨勢，但近期國際石油、有色金屬等大宗商品價格大幅下降，使得輸入性通脹的壓力得到緩解，通脹下行可能是中期趨勢。因此，本次存準率的下調，算是較為及時地回應了市場期待。

　　在存準率下調之後，我們預計後續還有更多的貨幣及財政寬鬆政策，在啟動投資項目、擴大信貸方面或將真正發力，未來政策調整應仍有空間。

　　二季度經濟見底概率大 市場或中期向上

　　毋庸置疑，政策調整有助於宏觀經濟和股指企穩回升。我們通過對上市公司利潤的研究發現主營利潤相對於GDP有一個季度的領先，2012年一季度上市公司主營利潤增速從去年四個季度較為平穩的平均20%左右大幅下降到2.1%，這意味著如果政策不及時調整，二季度經濟將很不樂觀。此時放鬆貨幣，將有助於經濟的企穩回升，二季度GDP增速見底回升的概率增大。

　　上周市場連續調整，一方面是對經濟數據擔憂和技術性休整的需要，另一方面也反映了投資者信心不足。如果沒有政策調整，悲觀的投資者情緒有可能會自我強化，有可能出現快速的大幅下跌。而本次及時放鬆貨幣，市場大跌探底的概率將顯著減小，股指在60日均線附近獲得支撐的概率增加，這也有助於市場延續震蕩回升之勢。

　　事實上，一系列臨界指標顯示2132點可能就是歷史低點，我們維持中期震蕩回升的判斷。從實際利率的情況來看，今年2月份就已進入正利率的狀態，3月份轉負，4月份再次轉正，預計通脹在經濟見底後於三季度見底的概率增大，實際利率轉正將得到強化。我們認為如果CPI最終確定性下行，實際利率水平穩定在正值以上，股市將獲得較大的上升動力。如果通脹形勢反復，則市場回升之路就比較曲折。

　　從流動性指標看，4月末M2餘額為88.96萬億元，同比增長12.8%；M1餘額27.50萬億元，同比增長3.1%。M1-M2為-9.7%，繼1月份的階段低點-9.3%後，再創新低。我們的研究發現，M1-M2的極端低點穩定地滯後於上證綜指3-7個月，當前M1-M2很可能又是一個歷史低位，上述規律就意味著今年1月份2132點就是一個歷史低點。

　　從分析師情緒看，根據我們的測算，最新的盈利前景指數為0.37，環比小幅下行，但非常接近歷史低點。因此，我們維持中期震蕩回升的判斷，對市場已經見底的信心更為堅定。行業配置上，政策放鬆將有助於低估值強週期板塊的表現，但優質消費股和成長股也有機會。當然，風險因素也需加以關注。一是市場對4月份疲弱的經濟數據可能還沒有充分反應，還需要加以消化，；二是歐債危機可能因政治選舉增加了複雜性，有可能影響國內市場，也會增加市場回升過程的曲折性。（中國銀河證券研究部策略團隊）