行業近況

　　2011年,醫藥板塊取得收入4117億元,取得凈利潤329億元,分別同比增長20.9%和11.9%。2012年一季度,醫藥板塊取得收入1173億元,取得凈利潤88億元,分別同比增長20.7%和0.5%。

　　收入穩增,利潤放緩。截止到2012年1季度,醫藥板塊收入連續5個季度保持穩增態勢。其中醫藥商業板塊、化學製劑、中成藥和生物製品增速持續提升;醫療服務、醫療器械增速下滑;原料藥1季度收入出現負增長。板塊凈利潤增速則連續3個季度下降。其中醫療服務和生物製品增速環比提升,而化學製劑、原料藥和醫藥商業凈利潤出現同比下降。

　　毛利率持平,凈利率下滑。1季度醫藥板塊整體毛利率為27.4%,連續5個季度持平。其中生物製品毛利率持續4季度上升,醫療服務環比大幅下降,醫藥商業持續6個季度小幅下降。1季度醫藥板塊凈利潤率為8.2%,連續3個季度下降。其中醫藥商業和化學製劑連續4個季度下降,而1季度生物製品、原料藥、醫療服務和中藥環比提升。

　　營運效率穩定,資産狀況正常。1季度醫藥板塊存貨週轉天數環比下降2天至78天,顯示企業存貨控制加強。受季節性業務拓展影響,1季度應收賬款周天數轉較4季度上升6天至55天,其中醫療器械上升幅度較大。1季度板塊銷售商品收到的現金佔當期收入比為94.6%,較去年同期有較大升幅。1季度醫藥整體負債率41%,處於正常區間。

　　評論

　　板塊運營數據顯示防禦屬性。1季度製造業整體收入增速大幅下降,而受益於剛性需求,醫藥板塊收入增速穩定在20%左右。1季度醫藥板塊凈利潤增速只有0.5%,但要遠遠好于製造業盈利情況(下降幅度超過20%)。醫藥板塊凈利潤增速持續放緩,主要是由於部分原料藥産品價格走勢低迷,以及製劑藥受到政策性降價影響。

　　整體運營效率優於製造業。1季度醫藥板塊存貨週轉天數有所下降,而製造業則出現大幅上升。受産業鏈回款模式影響,醫藥板塊應收賬款週轉天數偏高,1季度受整體貨幣環境影響和業務拓展需要這個數字有所上升,但幅度要好于製造業上升幅度。目前醫藥板塊資産負債率在41%左右,優於製造業13個百分點。

　　行業分化趨勢形成。凈利潤方面,一季度醫療服務、中藥、醫療器械、生物制藥表現要好于醫藥板塊整體水平,而化學製劑(基藥、普藥領域)、原料藥、醫藥商業則承受壓力。企業分化愈發明顯,受成本和價格雙重擠壓,部分公司業績持續下滑。在168家統計企業中,有52家2011年業績同比下降,2012年一季度擴大到59家。

　　估值與建議

　　2011年以來板塊業績增速下降,帶來估值水平的持續走低。經歷一年半調整,板塊動態PE已經從2010年底近40x高峰下降到20x附近。市場對2012年和2013年的業績預期也在持續下調,由於增速下降帶來的估值風險得到一定程度釋放。目前板塊估值和盈利預期都處於底部區間,長期投資價值將逐步顯現。受政策影響,行業利潤遠遠低於收入增長,這屬於一種非常態現象,預計盈利數據在下半年將步入恢復趨勢。建議自下而上盯緊創新能力和品牌執行力,尋找持續增長優勢企業。穩健投資者佈局恒瑞醫藥、天士力、華東醫藥、雲南白藥、東阿阿膠等增速、估值均比較適中的一線企業;成長型公司,建議雙鷺藥業、新華醫療、華海藥業、海翔藥業、康美藥業、上海凱寶。低估值企業中,可以跟蹤康緣藥業、麗珠集團等具備內在變化因素的企業。

　　風險提示

　　醫改政策給行業運行帶來波動風險;産品質量引致的風險。（中金公司研究部）