謝謝大家犧牲休息的時間來聽我對《“十二五”時期上海國際金融中心建設規劃》(下稱規劃)學習的一點體會。

　　這次，我想比較側重於講上海國際金融中心建設規劃實施方面，在我們現有的制度上有哪些障礙，希望上海在改革實踐中能夠有所突破。

　　我先介紹下，“十二五”時期上海國際金融中心建設的目標是：顯著提升上海國際金融中心配置全球資源的功能和服務中國經濟社會發展的能力，到2020年基本建成與中國經濟實力和人民幣國際地位相適應的國際金融中心。到2015年，上海將基本確立全球性人民幣産品創新、交易、定價和清算中心地位。上海的目標有“五大體系”：多層次的金融市場體系，金融機構體系，基礎設施體系，金融人力資源體系，金融稅收、會計、信用、監管等法規體系。

　　我認為，在金融立法權、監管權集中于中央的前提下，上海推進五大體系建設無疑要加大全國金融改革的力度。

　　【多層次的金融市場體系】

　　資本市場：探索建轉板機制

　　關於多層次的金融市場體系，首先是多層次的資本市場體系。我認為，這當中有些非常重要的內容，希望可以在上海有實質性的突破。

　　一個是要探索建立不同層次資本市場間的轉板機制。如果可以建立這樣一個機制，對於彌補我們國家目前在新股發行和上市公司退市制度方面的不足，將會起到巨大的推動作用。

　　(我們可以看下美國的情況。)美國是一個大金字塔型的市場：它的最底層是灰色市場，大概有6萬多家企業在各地的市場上交易；然後是一個粉單市場，大概有6000家上市企業；然後是OTCBB(場外櫃臺交易系統)，約2000多家企業；最後才是納斯達克和紐約交易所的市場，它們各有2000多家在交易。應該説，(美國的資本市場)在底層有一個非常寬厚的塔基，真正能夠上市交易的是處於寶塔尖(的那部分公司)。

　　而中國的資本市場是一個倒金字塔形的市場。到去年10月，我們主板市場有1400多家公司，中小板有600多家，創業板有200多家，中關村代辦轉讓系統有115家。中國有接近10萬家的股份制企業，所以我們完全是倒金字塔型。如果説，在低層次市場上沒有眾多的企業股份可以轉讓，就無法培育大量合格的上市資源，因而，我們的資本市場有先天的制度性缺陷。

　　其實，在1998年之前，我們國家是有大量的場外市場的。從上世紀80年代改革開放開始，各地自發地形成了很多的股份制企業，而且在各地也形成了很多的金融交易中心。但是，由於上世紀80年代末和90年代初的“經濟過熱”，很多的金融風險出現，於是，在1998年對金融業進行清理整頓的時候，決策層面把所有的場外市場全部關閉，最後就留下了上海和深圳兩個場內市場。

　　但場內市場的交易，如果説沒有場外市場的鋪墊，這是不完整的，而且會出現很多的問題。最主要的問題就是：一個企業從它出生、幼小、成長，這樣的一個過程沒有合理合法的股權轉讓的系統，它很難經過幾輪的股權融資得到健康的成長。在中國，所有的企業都是最後一搏，就是通過各種渠道讓自己長大，長大之後都瞄著最終上市。像最近出現的PE(私募股權投資)熱和PE的腐敗，PE本來進入股權融資渠道當中去應該是培育企業成長，提升企業價值的，但是目前大部分的PE，在中國的環境下都扭曲地去賭最後上市這一腳，而不是關注企業的價值提升。這是我們資本市場上很深的一個制度的缺陷。

　　我認為，如果要改變我們國家資本市場在制度上的缺陷，就應該建立一個有深厚塔基的多層次的資本市場。我們可以建立三個級別的資本市場，然後再在這三級市場當中建立無縫對接的升板和降板機制，它們的連接線是做市商。

　　具體而言，第一個層級是改造現在地方上的産權交易所為櫃臺交易市場，沒有産權交易所的地方也可以重新組建地方櫃臺交易市場。這個層次的市場，按照我們國家的《公司法》，應該是針對200人以下的非公眾公司。這個市場不需要任何人審批，進入市場的都是合格投資人，只要有一個券商願意為這個企業做市，那麼這個股票就可以交易。界限就是不能超過200份。這個市場應該可以充分發揮市場培植企業的作用。因為一個做市商要對一個股票進行買價和賣價的報價，如果説它不負責任的話，最後它會把股票砸在自己手裏的。譬如，它報的價格高了，就會有很多人把股票賣給它，它是必須買進的，反之，如果説它的報價太低的話，很多人就要從它手裏買，它也要賣出的。因此做市商是約束券商合理報價的非常好的制度。我們國家之所以遲遲不引進做市商制度，是怕券商在既做經紀又做自營的過程中會有利益的輸送，或者是坐莊。但我覺得，這些問題都應該通過我們的監管去加以克服。

　　第二個層級是股份代轉讓系統。這個市場是針對200-1000人的非上市公眾公司。據説，我們現在有近兩萬家既不是上市公司又不是非公眾公司的公司。現在上市公司的條件它不具備，但是它的人數又超過了非公眾公司的界限。我們現在有中關村的股份代轉讓系統的股權交易，應該把股份代轉讓系統擴大到200-1000人的非上市公眾公司。具體的設想是，只要有兩個做市商願意為它做市，就應該允許交易，在這個市場上交易的也應該是合格投資人。

　　上述兩個層次市場上所有的交易應該馬上報到交易商協會，形成電子報價系統，讓有關部門及時知道市場的交易情況。這兩個市場可以根據交易量和價格的上升實行升板機制。比如説，一個公司200人以下，但是，它的交易量比較大、交易價格比較高之後，它就可以申請到200-1000人的非上市公眾公司的股份代轉讓系統當中去。而如果説，在股份代轉讓系統中的企業交易量和價格再達到一定的程度，且有三個以上的做市商願意為它做事並經證監會核準或由交易所進行核準，那麼，這樣的企業就可以在第三個層級的市場——創業板、中小板或者是主板上上市。關於降板的機制，和升板機制恰好相反。

　　如果説中國可以真正建立一個寬塔基的、多層次的資本市場，那麼就可以克服我們現在新股上市和上市企業退市方面存在的制度性的障礙。我認為，這件事是必須要漸進地做，而且要從塔基做起。

　　債市：可以有三個警察，但規則須一致

　　債券市場分割也是大家詬病已久的事情，大家希望可以統一債券市場的監管。但是，我想在目前的情況下，做到這一點非常不容易。而且，從世界各國來説，從來都不是債券市場剛開始發展的時候全國就有一個統一的債券市場，市場都是從分散逐漸發展，然後整合最後慢慢統一起來的。

　　在中國，債市有多個監管主體有它的弊病，但是也有它的好處。沒有幾個市場競爭的話，其實有好多的制度性障礙是難以打破的。我們説，可以有三個警察站在路上，但是這三個警察指揮車的時候規則必須是一致的，因此，與其在監管主體上去做更多的爭論，不如在行為規則上加以統一。

　　我認為，債券市場是一個波動很小的市場；它的盈利空間是很窄的，沒有一定的量是難以盈利的，因而債券比較適合詢價交易、大額交易，適合機構投資人來交易、不適合小散戶來做，適合場外詢價交易、不適合撮合交易。現在，銀行間市場是一個場外市場，交易所市場是一個撮合交易市場。當然了，最近這幾年上證所也建立了大額詢價交易的平臺，這也是可以的。那麼，在這樣的情況下，我們在債券的託管還有轉託管這個方面應該打通。銀行間市場目前都在中央國債登記公司(中央國債登記結算有限責任公司)，而交易所的目前都是在中證登(中國證券登記結算有限責任公司)，我認為，應該給債券發行人自主權，自由選擇發行市場，自由選擇託管主體，各個託管主體應該為所有的交易主體提供公平公正的服務，還有便利的服務。如果説做到這一點話，債券市場就可以得到健康的發展。如果説我們過多爭論誰是監管主體的話，就會貽誤債券市場發展的機會，只要做到規則、標準、理念的統一，可以做到託管和轉託管的自主，債券市場上只是監管主體的不同，而對於市場的參與者來説就不會形成實質性的障礙。

　　衍生品市場：下放産品開發權給市場

　　第三個是期貨市場和衍生品市場。

　　我認為，期貨市場的發展，最主要的應該是下放品種的開發權。如果不下放期貨市場和衍生品市場的開發權，每一個品種都要去北京(審批)的話，這個市場是難以發展的。而且，在北京，一個品種的審批要徵求若干個部委的意見。實際上，無論是哪一個種類，只要是標準化的合約，它在交易的規則上和風險控制上，應該是基本上一樣的，能夠做一個産品，做其他的産品應該也是問題不太大的。

　　商品期貨和金融期貨是有區別的，但是如果説它們按照金融期貨和商品期貨的特點建立規則之後，上什麼樣的品種是問題不大的。要考慮的是兩點，一個是商品期貨中期貨和現貨的關係需要進行論證，在這個問題上進行一定論證之後，考慮這個品種期貨對現貨的影響怎麼樣，這些論證清楚之後我覺得就應該可以放行。金融期貨許多是針對利率和匯率水平做出來的，這兩個價格是由央行監管的，所以可以問一下央行的意見。如果説在它允許的幅度之內，怎麼樣來組合這個産品、怎麼樣在這個基礎上衍生産品，這種自主權也應該給市場。

　　在衍生品市場上，在場內交易的都是標準合約，在場外交易的是非標準合約，而金融衍生産品絕大部分是場外交易的，是非標準合約。這一次金融危機，由於衍生産品場外交易沒人統計有多少量，所以造成了很多的泡沫。現在國外提出來，場外交易要進行集中清算，而我們國家從一開始發展的時候就是這樣做的。場外交易必須集中清算，所有的場外交易必須都要做登記，這一點上我們領先於世界各國。因而，我認為在這樣一個可控的情況下，把産品的開發權更多放在市場上要更好一些。總的原則是要“一行三會”來把握，但是，在總的原則下具體的産品開發權應該放到市場上。

　　此外，我們知道在商品市場、金融期貨市場，包括證券市場上，有多個清算所，多個清算所的存在實際上加大了市場交易主體的成本，因為它要存很多的保證金，每交易一個品種就要到清算所去開一個賬戶交一個保證金。所以我想各個交易所、清算所之間應該就保證金的問題做一定的協調，降低一下交易成本，另外應該給市場一個自主的選擇。市場之間、清算所之間也可以建立某種聯盟和業務的聯合關係，包括保證金的共管，當然我也沒有特別深入去研究，這些問題都是非常技術的，我只是提出這樣一個思路。總的來説，在這個問題上，我們應該是尊重市場的産品開發權和尊重市場主體的選擇權，還有要儘量地減少交易主體的交易成本。

　　別按産品種類劃分金融市場

　　下面講金融市場體系方面的最後一個問題。大家在“十二五”規劃當中提出了很多新的金融市場形態，但我認為，金融市場的形態不應該以産品的交易品種來劃分。

　　首先應該拓展證券的定義，只有這樣才可以簡化市場的形態。我們國家的證券定義太狹小了，只有股票和債券、國債、基金才叫證券，剩下的都不叫證券。正因為如此，才造成了整個資本市場發展得比較緩慢，而且場外市場在社會上引起了諸多的混亂。比如説，我們現在的文交所，各種各樣的交易所名義非常多，有各類名稱的産權交易所。實際上什麼叫證券，説文解字，證就是證明，券就是紙，就是證明你有收益權的那一張紙，就應該叫證券。很多的東西，只要它可以給你帶來收益，你要證明你的收益權就可以稱之為證券。有的證券可以細分，有的證券是不可以細分的。美國的證券交易法列舉了幾十類證券。正因為它把所有的可交易的份額全部都定義為證券，那麼就沒有變相證券游離于監管之外。至於誰來監管，不一定非得是證監會來監管，也可以是別人來監管，面對公眾的必須做審慎監管。但我想，不要因為監管權的劃分而否認證券的統一定義。我們要是把證券的定義很好地拓展開了，很多交易的東西就涵蓋在證券中了。首先，標準化的産品要視交易對象的多少，分別納入多層次的資本市場。標準化的産品，本身就是證券了。是向少數人發行的，就進入到非公開市場當中去，面對多數人的就進入到多公開發行交易的市場當中。第二，同樣一個市場不能只賣債券或者是股票，就像一個百貨商店裏什麼東西都可以賣，商店裏可以賣多種産品。只有這樣，我們才可以為客戶建立多方位服務的市場，不至於讓大家為了買一個東跑西跑各種不同的商場。

　　監管層可以根據參與市場主體的合格性和公眾性來區分，可以以私募和公募來區分，但是不要把每一個交易産品變成一個市場的種類。非標準化的産品可以搭建信息披露平臺，集中登記、託管平臺來方便交易。我們現在有很多非標準化的産品，比如説上海現在想建貸款轉讓市場、保險交易市場，這些就都是非標準化的，是不能進行公開的撮合交易的。如果説是同質化的金融産品要去進行公開交易的話，就可以標準化，這就是資産證券化，可以以貸款為基礎資産，可以以保單為資産來標準化證券，標準化證券之後來進行交易。如果這麼一劃分，我們就不需要建立信託市場、貸款市場、保險市場，而是建立標準化合約市場和非標準的場外詢價交易市場，這樣可以簡化上海市場種類，提高市場交易的效率，降低交易的成本。

　　【金融機構體系】

　　上海可考慮申請試點金融公司綜合經營

　　上海國際金融中心建設的第二個體系是金融機構體系。

　　我認為，發展金融機構，最主要的是要更新金融監管的理念，建立雙重金融監管體制。

　　我們的金融機構體系應該分為三類體系：一類是不吸收公眾資金的非公眾的金融機構，比如説小貸公司、典當行、融資租賃公司和融資性擔保公司；一類是吸收大額客戶資金的公眾金融公司；一類是各類可以吸收小額資金或者可以為小客戶服務的公眾金融機構。大概應該分為這三類。這三類體系對應著的監管體系其實有兩個：對於非公眾金融機構由地方政府監管，但是金融業務監管和政府金融股權的管理要分開；對於公眾的金融機構，應該由“一行三會”監管，今後應實行以功能監管為主，機構監管為輔的制度和實施牌照制度。

　　我分別解釋一下我説的這幾點。

　　第一，在上海搞金融機構試點，凡是全國都能夠審批的機構，上海不要過分地強調，走正常的路徑去設這些機構就可以了。不必作為上海國際金融中心試點的主要的內容。因為先行先試就要有制度性的突破，如果説沒有制度性的突破，就沒有先行先試的意義。而我們在非公眾金融機構當中，真正有推廣價值、有實質意義的是小額貸款公司。小貸公司是非公眾公司，我們引導民間資本陽光化，小貸公司是一個非常重要的渠道。但是，我們現在的小貸公司，其實難以真正引導民間資本陽光化，為什麼呢？因為很多放高利貸的人不願意浮出來去做小貸公司，為什麼呢？因為他有很多的制度障礙，成本比較高，稅負比較高，不如他自己直接去放高利貸更掙錢。因而我們要想讓民間資本合法化、陽光化，我們必須破解小貸公司的制度障礙。

　　一是小貸公司的性質。我們當初為了讓小貸公司能夠更快出來，我們定義為普通的工商企業。實際上小貸公司做的是金融業務，金融就是資金融通，小貸公司就是在做資金融通的業務，但是我們非説它不是一個金融企業，這樣的話就把金融業務的理念弄模糊了，我覺得現在應該承認小貸公司做的是金融業務，定義為非公眾金融機構。如果解決了金融的性質問題，那麼它的會計制度應該是金融的會計制度，它的稅收制度應該是金融的稅收制度，它的利率應該是介於金融機構同業利率和客戶利率之間的利率。如此可以降低小貸公司的融資成本。

　　二是小貸公司的股權結構應該有一個主發起人，各地金融辦做這個工作已經突破了，這一次國家也同意了。

　　三是小貸公司杠桿率現在是50%，實際上應該是達到200%，應該是達到凈資産的200%，而不是資本金的200%。

　　四是稅收政策。因為它是做小額貸款，應該有普惠制的稅收引導政策。對做小額貸款的，無論是小貸公司還是金融機構都要減半徵收。當然，必須要規定貸款規模小于100萬，大銀行做小微企業貸款平均貸款額度300萬，股份制商業銀行平均貸款額度100萬，100萬以下的貸款很少有正規金融機構做。對於社區銀行和小貸公司，只要它可以做幾十萬、一百萬的小額貸款，國家應該給予稅收上的支持。

　　小貸公司未來怎麼發展呢？我知道很多辦小貸公司的人都是想辦銀行。而小貸公司和銀行經營差別是很大的，直接讓小貸公司去搞銀行是不太合適的。小貸公司的未來應該是一個長期存在的業態，就像是商業裏的夫妻店永遠是存在的；此外，如果説它想做高一層次的金融機構，應該是做公眾金融公司。

　　除了小貸公司，再有一個就是融資租賃公司。沒有金融牌照的融資租賃公司，在中國現在是外商企業可以做，中資企業不可以做。中資企業只有在商務部少量批才可以做，所以我希望上海可以向中央要中資融資租賃公司審批權，讓中資企業可以做融資租賃公司。

　　第二，我們之前説金融市場的第二類機構就是可以吸收大額資金的公眾的金融公司。我想我們應該學習香港經驗，允許一些機構吸收大額存款，來發放各種形式的信貸，包括租賃、信用放款、抵押放款、分期付款等等。我們現在是銀、證、保都在做綜合經營，但在信貸市場上我們做了這麼多的牌照種類，其實應該轉化為一個，就是金融公司。上海能不能向中央要一個這方面的試點權，讓金融公司可以做所有這些金融業務。

　　【金融人力資源體系】

　　讓行業協會擁有人才證書開發權

　　第三是金融人力資源體系。大家談到要建立專業門類齊全、結構合理的人才體系。這裡我講一個要開發中國專業證書制度，培育各類專業人才。

　　金融業的發展需要各類專業人才，而各個金融機構也需要各類專業人才的證書。但這個證書可能不一定非得是牌照式的證書，比如，醫生、律師、會計師都是牌照式的證書，沒有這個牌照是不能營業的，還有大量的是水平證書，就是你考了這個證書之後，就可以讓大家認為你有一定水準了。比如大學畢業證、高中畢業證等，你有了這個證書，大家選擇你的時候有一個能力的判別，金融業就需要大量的這種東西。但是，我們國家現在遇到的問題是，過去因為這個證書搞得太亂了，國家一清理整頓，就把它全部集中到人力資源和社會保障部，可人力資源和社會保障部怎麼管得過來所有行業的東西呢？各類證書應該是各類協會自願搞的，你的證書如果説管理不好，培養的水準不高，後續教育不到位，你那個證書得了也白得。

　　咱們現在的大學畢業證書，清華北大的畢業證書和一個地市的大學給的畢業證書，在市場上能有同樣的待遇嗎？是不可能的。

　　如果説能夠把證書的制度放到各個行業的協會當中，讓他們來根據行業發展需要來開發各種證書，用他們的行業市場淘汰來鑒定這個證書的優劣，我認為這是我們培養多層次人才的關鍵所在。

　　上海想要發展金融業，今天辦會的有上海金融業聯合會，應該向國家爭取開發證書的權利。

　　【基礎建設體系】

　　第四個體系是基礎建設體系。我原來已經講了清算、託管、登記這些，我就不詳細講了。

　　【法規體系】

　　多在不面對公眾的金融活動上先行先試

　　上海國際金融中心建設第五個體系就是金融稅收、會計、信用、監管等法規體系。金融立法和稅收，很多絕對不是地方上可以做的，這個體系在地方上沒有任何的權利。但是我想，上海有一個最大的好處就是上海人法制觀念比較強，而且做事非常規範。中國人民銀行很多的法規都是上海起草的。所以，上海在法規修改和建設方面應該提主動的建議。

　　我們中國的法律是大陸成文法係，而我們的金融業務很多體現的是英美的衡平法係，因為我們大量金融業務的初始創造都是來自於歐美市場。在歐美金融産品當中，它的信託理念、忠誠理念是體現得很多的，但是我們國家的法係當中對這些理念是體現得很不夠的。在國外成熟的市場，是法無禁止即可為，通過市場主體的各種自發需求做創新，對做的行為糾錯，如果活動出了問題了，影響治安了，或者是出了糾紛了，法官判例，通過判例之後成為未來的行為標桿。而大陸法係都是成文法，經常規定的是能做什麼，而對不能做什麼規定的太少。關於能做什麼，當然應該有一些成文的許可，特別是金融業，因為它面向公眾，為了減少搭便車的現象，必須要有公權力的介入，但是有很多不面對公眾的事情，我們如果沒有市場主體的嘗試，就談不上創新。所以，我們的監管理念應該是以資金的來源為原則，而不是資金的投向為原則。我們現在經常按資金的投向、品種來立各種各樣的法律、定各種各樣的規則，金融立法更應該是按照資金來源立法，到底是用誰的錢，用自己的錢就給它自由，如果説用合格投資人的錢就要適度的監管，至於説它拿了錢去幹什麼，你做一般的規則規定就可以了，不必規定得那麼細。

　　我們應該看，它到底是管少數人的錢，還是在管多數人的錢。管少數人的錢應該是投資者和管理人他們去約定，他們去相互制約。但是你如果管多數人的錢，那麼它的投向監管機構必須管，因為多數人不會關心這個機構投向好不好，搭便車的現象非常普遍，公權力的介入就是為了要保護公眾利益。我希望上海未來在試點的時候，應該更多地在管少數人的錢和管自己的錢這方面的制度上多做創新。在玩多數人錢的方面，立法集中在中央，上海很難有突破。

　　【服務實體經濟 創新金融服務】

　　最後談一下圍繞服務實體經濟，創新金融服務。

　　規劃當中談到的創新金融服務，一個是要建立人民幣的跨境投融資中心。央行從2009年提出了跨境人民幣結算的問題，本身只是順應了市場需求。因為這一次金融危機當中，很重要的問題是國際貨幣體系出了問題，美元急劇的升值和貶值，這幾十年來給國際社會造成了很大的影響。但是，想動搖美元的霸權地位是非常難的，近二三十年都不可能動搖它的地位，只能説，給世界多一種貨幣的選擇是可以的。我們和周邊國家，我們是逆差，周邊國家是順差，它們有可能得到更多的人民幣，大家需要用人民幣，央行順應了國際需求推出了人民幣跨境結算。我們可以有貿易的結算，可以有直接投資，也有人民幣的債券市場和貸款。但是現在人民幣走出去，一個最大的障礙除了別人願不願意接受，別人得到了人民幣之後可以幹什麼？可以拿人民幣跟你貿易，但貿易只是一個結算工具，當它積累了更多的人民幣之後要有投資，因而我們必須要有比較深厚的、有廣度的主權債市場，才可能有更多人民幣回流和投資的渠道。直接投資是一個回流的渠道，貿易是一個回流的渠道，股票是一個回流的渠道，但是要真正變成一個儲備貨幣，必須要有深厚的國債市場。

　　第二是發展資産管理業務，增加居民財産性收入，培育企業成長，提升企業價值。銀證保的交集就是資産管理。資金信託是資産管理的主要內容，實物資産管理也將提上日程。

　　實物資産管理的大背景是，我們現在的富二代到了子承父業的關鍵時刻。父業怎麼樣傳承，這就是實物資産管理的過程，因為家族産業的傳承，這方面的服務是需要的。

　　證券投資基金和信託投資基金受益憑證是資金信託的主要形式。證券投資基金如果拓展了證券的定義，就既包括投向二級市場的證券，也包括沒有上市的證券，還可以投向一些另類投資，比如説紅酒、茶葉、藝術品等等。信託投資基金受益憑證最典型的就是房地産投資信託基金，這些信託基金的監管主體不同，但是同類法律關係的産品應該遵循同樣的監管原則。

　　最後我想説簡化行政手續，在職權範圍內盡可能的給企業創造便利的環境。如果要想發展各種新的産品，簡化行政手續是最重要的。對上海來説，應該先爭取行政審批權的下放，提高效率，在金融創新方面做到先行先試。我們沒有法律的制訂權，但是我們有法律的執行權，上海有很好的法律意識和很好的法律執行環境，我們應該完善司法環境，在審案、執行上建立優勢，特別是金融法律案件的審理和執行上發揮我們的優勢，創造良好的法律環境，也可以吸引大量的人來我們這裡投資。

　　(本文根據全國人大財經委副主任委員吳曉靈4月21日在上海舉行的《“十二五”時期上海國際金融中心建設規劃》專題系列講座第一講上的演講實錄整理而成，原題為《做金融改革的先行者，促上海國際金融中心建設》。此次刊發經吳曉靈審閱，小標題為編者所加。)