長江證券策略研究團隊

　　當前，市場更為關心的是在低於預期的經濟增速下政策是否會出手，且以何種方式出手。當前政策延續“托底”基調，在結構轉型加上中長期通脹約束的背景下，政策難有大規模放鬆。政策的著力點主要體現在啟動一些制度變革上，包括近期市場討論比較多的金融綜合改革試驗區等，而這些改革對實體經濟的影響短期難以體現。我們維持經濟增速至少在二季度緩慢回落的判斷，落實到對短期市場的判斷上，除了考慮“博弈政策放鬆”這個難以臆斷的因素之外，産業與行業間的結構性差異、年報與一季度披露期間的業績預期兌現情況、創業板退市條件的增加以及資金面的短期變化，均為影響市場的關鍵因素。

　　用電量

　　揭示經濟調整的産業差異

　　近日，統計局公佈了3月的全社會用電量數據，同比增速僅為7%。自金融危機以來，僅今年1-2月份與2010年的12月低於這一數值。其中，第一産業與第二産業的用電量同比增速均出現下滑。第一産業用電量同比由6.87%降至0.74%，第二産業用電量同比增速更是由25.08%大幅回落至3.94%，而第三産業的用電量同比增速即逆勢上行，由上月的16.96%升至19.36%，且這一增速創下了近兩年以來的新高。各産業用電量增速的結構性差異在一定程度上反映了産業間的景氣度差異。在投資鏈條受到打壓且政策支持力度有限的情況下，第三産業的發展趨勢相對較好。

　　事實上，在強調結構轉型與擴大內需的背景下，第三産業的發展符合政策調控意圖，這也是除週期因素之外，我們認為當前大消費板塊具有配置價值的理由之一。

　　小盤股尚存“業績殺”風險

　　眾所週知，盈利與估值是支撐股價上漲的因素。A股在經歷了年初的一波估值提升後，盈利是決定股市繼續上行的核心，而來自盈利推動的上漲尚未出現。實際上，自上月底公佈的工業企業1-2月凈利潤累計同比增速出現負值開始，市場已經加大了對盈利下滑的兌現。在上市公司財報披露的過程中，業績會否超預期導致個股波動非常明顯。行至當前，隨著對整體上市公司的業績的把握逐步清晰，我們可以通過審視上市公司財報顯示的結構性差異，來對風格與行業的基本面運行狀況進行判斷。

　　據2011年年報顯示，全部A股歸屬母公司凈利潤同比增速為13.87%，而剔除金融行業後的歸屬母公司凈利潤同比增速僅為2.67%。從已經公佈的一季報的上市公司業績來看，A股凈利潤增速出現負增長，為-9.43%。從不同板塊的凈利潤增速變化來看，2011年全年業績均較2010下滑22%左右。2011年四季度中小企業板業績下滑最為明顯，累計同比回落7.5%。從已經公佈一季報的情況看，一季報滬深300凈利潤同比下行最多，較去年全年下降18.8%。

　　從分行業的上市公司盈利情況來看，去年業績下滑最多的為電子、交通運輸、黑色金屬、有色金屬，僅食品飲料行業的凈利潤同比增速較2010年有所回升。而最新公佈的一季報顯示，大多數行業的凈利潤同比增速為負值，值得關注的是盈利較去年有所回升的行業，包括餐飲旅遊、公用事業、交通運輸、採掘以及醫藥生物。

　　另外，深交所20日發佈了《深圳證券交易所創業板股票上市規則》，確定自2012年5月1日起施行，其中涉及新增創業板上市公司的退市條件。結合對上市公司的去年年報與今年一季報的分析可以看出，創業板公司的盈利下滑非常快。且在經濟復蘇之前，盈利繼續下行的風險較大，這已使創業板上市公司未來出現退市的風險加大。加之，此次深交所新規中再次增加兩條退市條件，對創業板需持更為謹慎的態度。雖然從中長期的角度來看，其有利於資本市場制度的完善，但短期來看，市場對創業板的擔憂情緒下將令該板塊面臨顯著的下行風險。

　　資金價格呈回落態勢

　　流動性方面，自去年下半年通脹回落趨勢得到確認、央行下調存款準備金率之後，流動性就已經度過了緊縮向寬鬆的拐點。近兩個月，我們也看到貨幣供應速度與信貸餘額增速的回升，流動性拐點進一步得到確認。同樣，反映短期資金面變化的數據也表明當前資金面緊張狀況呈持續好轉的趨勢。

　　儘管當前的資金面緊張狀況持續在改善。上周央行有關方面的負責人也對此做出表態，其在採訪中談到“3月末，金融機構備付金達1.8萬億元，備付率2.2%，處於高位水平，銀行體系流動性保持充裕狀態。二季度到期流動性近8000億元，流動性供給將繼續維持充裕。”對此我們認為，在通脹回落趨勢確認之後，貨幣政策繼續緊縮的動力減弱，流動性狀況得到改善很正常。只不過，相對流動性本身，更需關注的是資金量的回升與資金價格的回落對實體經濟的影響如何。在本輪政策方面難出臺大規模刺激政策的前提下，實體經濟自身的需求恢復更為關鍵。

　　節前重在防禦

　　基於當前“托底”的政策基調，經濟基本面緩慢向下、經濟見底時間延後的判斷暫時不變，我們維持對二季度市場整體向下的判斷。只不過，在傳統經濟與政策博弈規律下，當前時間點市場情緒異常敏感。市場對政策放鬆的預期會對我們之前判斷的股市震蕩下行造成一定的干擾，短期波動，但二季度市場最終將回歸到反映“政策調控不改經濟增速沿L型緩慢下降”的判斷的向下調整中。

　　本週統計局將公佈三月份的工業企業産成品庫存以及工業企業利潤數據，預計庫存將延續回落，並且在企業生産動力不強的情況下，庫存回落可能會有所加速；同時，工業企業利潤增速繼續為負的概率非常大，疊加一季報披露的盈利下行風險兌現將對市場形成壓力。行業配置上，維持對估值防禦、行業防禦與逆週期投資行業的關注。