“破曉時點”存“三變數” “立於不敗”循“三主線”

　　經歷了3月中旬以來的大幅下跌，面對前景不明的經濟形勢，投資者在指數的陰晴不定中糾結躊躇，對所謂的結構性機會無從下手。實際上，準確把握大類資産配置，往往比紮根股市更易趨利避險。目前經濟衰退並未行至末期，二季度恐難迎來真正的“股市時間”。

　　具體到A股市場，3月以來經濟數據頻頻弱于預期令市場失去支撐，“經濟晴雨錶”作用逐步凸顯，二季度仍需要提防通脹反復、業績下行、外圍波動等“黑天鵝”可能帶來的衝擊。操作上，二季度系統性機會不大，結構性機會可沿消費、通脹、估值三條線索進行發掘。值得一提的是，目前機構普遍對二季度持謹慎觀點，需要留意“一致預期魔咒”是否應驗，政策落實效果可能是重要的關注點。

　　經濟繼續衰退 “股市時間”延後

　　談到不同經濟階段的大類資産配置，不能不提美林投資時鐘。美林投資時鐘按照經濟增長與通脹的不同搭配，將經濟週期劃分為四個階段：“經濟上行，通脹下行”構成復蘇階段，“經濟上行，通脹上行”構成過熱階段，“經濟下行，通脹上行”構成滯脹階段，“經濟下行，通脹下行”構成衰退階段。

　　就資産配置來説，在復蘇階段，股票對經濟的彈性更大，相對債券和現金具備明顯超額收益；在過熱階段，通脹上升增加了持有現金的機會成本，可能出臺的加息政策使得債券吸引力下降，股票的配置價值相對更大，商品則將明顯走牛；在滯脹階段，現金收益率提高，持有現金最為明智，經濟下行對企業盈利的衝擊將對股票構成負面影響，債券收益率好于股票；在衰退階段，通脹壓力減緩，貨幣政策趨松，債券表現依然較好，不過隨著經濟即將見底的預期逐步形成，可增加對股市的關注。

　　就當前的宏觀環境來看，國內經濟整體處於增速和通脹雙下的衰退階段。1-2月工業企業利潤負增長成為經濟增速持續下行的放大鏡，3月匯豐PMI充分暴露出中小企業的業績風險，3月中採PMI雖然連續第4個月反彈，但顯著弱于歷史季節性因素；通脹方面，自去年7月以來CPI震蕩下行，並在今年2月暫時中止“負利率”，雖然3月CPI超預期反彈，但通脹下行趨勢尚未改變。

　　實際上，自2011年三季度開始，國內經濟便已進入“衰退”階段，只是在歷時三個季度的下行後，多空雙方圍繞經濟是否進入“衰退末期”出現分歧，即投資時鐘是否即將由債券轉向股市。今年年初，房地産、汽車、化工等中觀行業數據以及PMI等宏觀數據的改善一度令市場萌生經濟見底的預期。然而，這種基於季節性錯配的“曇花一現”終被3月份的經濟數據所證偽。更為重要的是，管理層下調經濟增速釋放出貨幣政策趨穩、堅定經濟轉型的信號，在此背景下，經濟增速見底回升的過程將更加曲折和漫長，而3月CPI的超預期反彈更是在短期再度強化了市場對於貨幣寬鬆後移的預判。因此，目前衰退並未行至末期，經濟復蘇仍需等待，見底時點恐怕要晚于市場此前預期的“二季度末”；在此背景下，“股市時間”將繼續後移，二季度指數上可能難以實現超額收益。

　　通脹反復 業績下行 外圍格局

　　回到A股市場，貨幣政策放鬆趨於謹慎使得流動性或難超預期，同時二季度經濟見底的不確定性較大，因此估值空間難以向上打開；另一方面，經濟底確實漸行漸近，貨幣趨松已是大趨勢，宏觀環境較去年底有所改善。在此背景下，二季度市場難有系統性行情，弱平衡或是大概率事件。儘管目前經濟和政策看似波瀾不驚，但仍需要提防通脹、業績、外圍等方面的變數給市場帶來的影響和衝擊。

　　首先，通脹上行壓力不容忽視。3月CPI同比上漲3.6%，增速超出市場預期。從大多數機構的觀點來看，當期食品價格最大推動因素蔬菜屬短週期品種，受到春季偏冷天氣的影響，存在一定短期擾動，加上4月以來高頻的農産品（000061）批發價格出現回落，因此3月波動並不會改變通脹短中期下行的趨勢。不過，3月食品價格歷史上環比通常為負，今年卻為正，“反季節上升”表明通脹壓力依然存在；與此同時，PPI連續第三個月環比上漲，並且漲幅放大，表明油價上漲壓力開始累積。另外，去年被抑制的一些非食品調價需求（尤其是居民必需品）將逐步釋放，勞動力成本也在繼續顯著上升，國際油價也正在成為國內通脹水平的不可控因素，極端天氣、地緣政治等隱藏風險難以排除。值得一提的是，4、5月CPI翹尾因素分別為1.82%和1.74%，僅次於3月的1.96%和2月的1.75%，也將對CPI同比增速帶來壓力。一旦通脹反復，貨幣寬鬆空間還將繼續受到壓縮，市場可能遭遇流動性約束和經濟下行的“雙殺”。

　　其次，提防業績下調風險。據資訊統計，截至4月10日，剔除金融類股票之後的全部A股2011年四季度單季同比下降22.14%，盈利下滑明顯。鋻於經濟目前仍處下行通道，2012年一季度上市公司業績下滑幅度或將加大，盈利下調風險也將在4月伴隨一季報的披露進一步釋放，特別是中小板創業板很可能成為業績“雷區”。進一步來看，一季度通常為工業企業生産淡季，二季度進入開工旺季，企業盈利佔到全年的三成左右，市場對於盈利的關注度也將迅速提升。如果二季度下游需求以及企業盈利“旺季不旺”，則將對市場構成較大的殺傷。而從目前的投資、出口乃至政策走向來看，二季度總需求難以得到大幅拉動，補庫存在沒有需求支撐的情況下難以持續，企業盈利繼續下滑是大概率事件。

　　另外，海外環境暫難給力。去年年末歐債危機的衝擊導致全球風險偏好處於低位，今年一季度恐慌情緒得到平復，風險資産整體上漲，不過目前海外風險溢價已經回歸常態，風險偏好回落難以對A股帶來正面影響。與此同時，海外復蘇的基礎可能並不牢固，即便是經濟復蘇勢頭良好的美國日前公佈的房地産數據依然低迷，而如果油價繼續高企，則將對歐美經濟增長帶來拖累和衝擊，也將降低QE3推出的概率。另外，美元指數與A股走勢向來存在較為明顯的負相關關係，由於美國經濟好于歐元區，美元易升難跌，二季度可能維持強勢震蕩，也不利於A股流動性的提升和指數的反彈。

　　防禦為主 兼顧估值 關注通脹

　　基於對經濟仍處衰退期的判斷以及通脹、業績可能出現的變數，二季度投資者需控制股票倉位，防禦為上。配置方面，綜合主要機構的觀點，可沿消費、通脹、低估值三條主線挖掘弱市中的投資機會。

　　首先，消費品佔盡天時、地利、人和。消費品的業績增長相對比較穩定，隨著年報和季報的披露，股指有望在二季度迎來估值修復行情。歷史數據也顯示，消費品在二季度跑贏市場是大概率事件，特別是白酒、醫藥、零售等消費品，在過去十年中基本上都跑贏了市場。除了業績優勢，消費品自身的防禦特徵也將在弱勢中得以凸顯。另外，經濟結構轉型、消費升級以及擴大內需政策的深入推進，將提升消費類板塊的景氣度預期。機構建議關注穩定增長的食品飲料、醫藥生物、餐飲旅遊、零售等板塊。

　　其次，通脹預期或將催生相關投資機會。近期通脹預期重燃，而通脹環境下消費品無疑將明顯受益，與此同時，農林牧漁以及化工産品也將受益通脹預期升溫和油價高企。值得關注的是，農業産業鏈在本輪市場反彈中並未明顯上漲，而農産品期貨近期持續走強，股期背離以及通脹升溫可能推升農産品價格上行預期，産業鏈投資機會或將顯現。

　　再次，估值優勢有助抵抗風險。長江證券（000783）指出，在一個衰退期被延長的邏輯中，估值邏輯具備説服力，建議在配置消費的同時配置具備估值優勢的地産股和金融股。申銀萬國也指出，經濟可能呈現“李寧型”走勢，不會有太大幅度的突然回升，因此價值投資的重要性將凸顯，藍籌股將受到青睞。不過，由於大盤藍籌受到經濟轉型大邏輯的拖累，因此中盤藍籌可能成為價值投資的重要方向。

　　另外，需要注意的是，從目前券商發佈的二季度策略來看，主要機構對於二季度的市場走勢偏于謹慎。而A股市場素來存在“一致預期反向法則”，即如果形成一致預期，那麼市場很可能將沿相反方向運行。未來貨幣、信貸、投資、股市政策的具體內容和落實效果或將成為反向法則可能顯靈的關注點。