投資要點：

　　核心觀點：

　　3月份信貸遠超預期，政策適度寬鬆的指向意義明顯。貨幣條件總體改善的趨勢進一步確認，但企業貸款及其中長期貸款仍“隱而未發”，實體經濟仍未激活，仍需優化政策組合。

　　幾組數據有較大指向意義：

　　（1）信貸高達1.01 萬億，貨幣適度寬鬆的意圖明確，對政策落地的擔憂基本解除；（2）M2 升至13.4%，進一步確認我們提出的M2 已迎拐點和緊縮態勢扭轉的判斷；（3）M0 增長10.6%，外幣存貸款升至半年高點，外儲升至3.3 萬億，表明外匯佔款及基礎貨幣補充機制改善，有利於進一步穩定貨幣寬鬆的趨勢；

　　（4）企業的信貸環比僅增800 億及中長期貸款環比下降12億，加上M1 僅提高0.1 至4.4%，表明投資意願和經濟活躍度仍處於低谷，單一依賴釋放流動性難以有效改變需求抑制的僵局。

　　我們認為：貨幣條件進一步改善已經無疑，信貸短期超預期釋放表明降準的緊迫性降低，4 月份難兌現；而企業需求依然疲軟也表明政策組合仍需優化，利率、投資項目甚至市場準入放開等措施應在工具箱內。

　　而從社會融資總量看，1 季度僅為3.88 萬億，離我們預期的4.3 萬及全年14 萬億的目標仍有距離，而信貸佔比提高至63.5%的兩年來高點，融資結構並未改善。

　　因此，我們認為流動性仍需進一步改善，但從近期政策走向看，監管層啟動新一輪的金融深化在加快，此將重塑銀行、資本市場以及企業的利益關係；同時也意味不應單一緊盯降準等傳統手段。也印證我們提出的需要優化政策組合。

　　為此，我們維持短期難以迎降準等貨幣放鬆，下次降準可能在二季度中後期。而票據直貼利率進一步下行至4.5-5%間，市場利率或倒逼基準利率下調，年中降息仍有可能。

　　而需求不旺也意味在有序改善流動性同時，加快消費和産業政策落地，提高投資積極性。因此，我們認為轉型版的刺激政策或有望推出。