中興通訊（000063）：終端毛利率大降 買入評級

　　年報業績低於預期:終端毛利率大降，資産減值損失意外增加。公司公佈11年年報，收入同比增長22.8%，符合預期，歸屬上市公司股東的凈利潤同比下降-36.6%，低於我們此前同比下降-16.7%的預測。主要原因是四季度毛利率不達預期（終端毛利率大幅下降），以及資産減值損失意外增加。

　　四季度毛利率低於預期。受終端業務毛利率大幅下降影響，公司四季度毛利率30.3%，低於我們預期的32%。（1）運營商設備毛利率大幅回升，由上半年的34.4%升至下半年的43%，原因是部分高毛利訂單的確認，反映了公司由衝規模向保利潤的戰略轉變。隨著12年華為放棄價格戰，預計運營商設備毛利率可維持在高位。（2）終端業務毛利率大幅下降，由上半年的19.6%降至下半年的12%，反映了終端市場競爭態勢的嚴峻，各廠商希望借低價智慧機普及熱潮擴大規模，在品牌、技術缺乏明顯差異的情況下，價格成了主要的競爭手段。但公司在智慧機出貨量大增後，可更有效的控製成本，預計12年終端毛利率穩中略升。

　　營業稅金低於預期，期間費用率符合預期，資産減值損失意外增加。（1）公司四季度營業稅金率低於預期，彌補了毛利率低於預期部分。（2）期間費用率符合預期，其中銷售、管理等費用低於預期，研發、財務費用高於預期。（3）公司四季度意外增加5.5億資産減值損失，原因是運營商驗收週期拖長，導致部分發出商品依照公司規定計提存貨跌價損失。（4）若補回資産減值損失，則公司11年EPS為0.76元，符合我們0.79元的預測。

　　維持盈利預測和買入評級。由於運營商很少出現壞賬，我們預期資産減值損失不會持續出現，而低於預期的毛利率水平將由營業稅金率和費用率的下降彌補。所以，我們維持EPS預測水平不變，預計公司12-14年EPS分別為0.95、1.21和1.45元。對應PE17、13和11倍，維持買入評級。此外，預計公司12年一季度收入增長18%，利潤與11年一季度持平。（申銀萬國 王晶）