不觸及政治體制改革的經濟體制改革和不觸及壟斷利益集團的對內對外開放——裹足不前，中國資本市場新興加轉軌的溢價自會終結！

　　方泉

　　資深財經媒體人

　　北京作家協會會員

　　2012年無牛市。

　　但2012年熊的力道會明顯減弱。依據是宏觀政策的第一關鍵詞不再是“壓通脹”，而是“穩增長”——而且是“穩中有進”。太可能重回投資拉動的老路——比如重又加大鐵路和核電的投資，比如加快水利投入，甚至明緊暗松地放水房地産……“穩增長”既是“穩經濟”也是“穩社會”，在今年尤其下半年換屆的大背景下，“穩增長”的目標是要不惜一切代價實現的。況且政府掌握了巨大的經濟資源，放一點出來就會穩住局面。比較直接的措施是事實上執行相對寬鬆的貨幣政策，所謂“宏觀政策”的“逆週期操作”。

　　但這些指向“穩增長”目標的措施畢竟是被動保守乃至臨時性的。更長時段來看，三十年的所謂“中國模式”的終結，意味著A股市場“新興加轉軌”的特殊溢價時代的結束。

　　滬市跌至2200點時，靜態市盈率為17倍，考慮進2011年上市公司平均近20%業績增長的動態市盈率為14倍——相比過去20年多數時期超過30倍市盈率的情形，我們感情上接受不了，我們覺得這是超跌，是悲觀情緒作祟。但憑什麼我們的市盈率不該在15倍左右？

　　美國、香港為代表的成熟資本市場，過去相當長的時間內的平均市盈率是14倍上下。給予一個GDP連續30年平均遞增10%的經濟體的股市50%—100%的溢價自是有理，所謂“新興市場溢價”。但這樣快速增長的模式還能繼續嗎？

　　拉古拉邁拉詹在《斷層線》一書中評述中國經濟時斷言：“出口導向路徑很可能導致中國經濟的衰退，就像它對日本造成的影響一樣。正如我們所看到的，這是一條危險的道路。”

　　拉詹並非危言聳聽。我們的“十一五規劃”“十二五規劃”，我們十年來每年的中央經濟工作會議都越來越連篇累牘地強調“擴大內需”，強調“轉變增長方式”。效果不論，但對出口導向拉動的中低端製造業“世界加工廠”角色和鋼筋水泥鐵公基投資拉動的增長模式的警醒，卻是昭然若揭的。一句話，我們過去三十年“新興”的後發優勢已經衰竭。而“改革”也即“轉軌”的制度紅利至少已經消弭了十年！未來是否能深化改革，靠“轉軌”動力促進經濟高質量地保持不低於8%的增長，又很是令人憂慮——按秦暉、吳敬璉等經濟學家的分析，已陷入“權貴資本主義”泥沼的中國經濟，基本上喪失了自上而下改革的動力。

　　對應中國經濟的改革開放——不觸及政治體制改革的經濟體制改革和不觸及壟斷利益集團的對內對外開放——裹足不前，中國資本市場新興加轉軌的溢價自會終結！終結特殊溢價的A股市場，15倍上下的市盈率豈非常態？況且還有大量遺留的遲早暴露出來的虛假增長！

　　其實“改革”或“轉軌”的增長動力是巨大的，是完全能夠促發波瀾壯闊大牛市的。比如土地私有化，比如國有資産證券化，比如壟斷的徹底打破……但，我們等得到嗎？

　　2012年，不會有“傳説”中的恐懼，天塌不下來。但前瞻更長期的未來，如果不釋放“轉軌”紅利，啟動符合世界潮流的經濟乃至政治體制改革，中國資本市場還會有牛市嗎？中國經濟會走出“中等收入陷阱”嗎？

　　我們期待著。