□廣發證券首席債券分析師

　　徐寒飛

　　3個月Shibor作為商業銀行的報價數據，目前已經成為票據貼現、銀行內部轉移定價、協議存款、浮息債等産品的定價基準。但是2月份以來，隨著流動性好轉，7天回購利率開始出現大幅下降：2月底以來，7天回購利率下降幅度超過200bp，而3個月Shibor下降幅度則僅為20bp。

　　兩者之間之所以出現如此大的差異，一般説法認為是因為Shibor為非成交的報價數據，存在無法反映當前流動性狀況的可能性（報價行可以自主調整Shibor報價），但是我們認為這種説法未必成立：第一，Shibor既被商業銀行用作是資産方的定價基準，也被用作負債方的定價基準，主觀上存在故意報高或者報低的可能性相對較小；第二，16家報價銀行的Shibor報價是同時報送，而且會剔除最高最低各兩家報價，因此即使報價存在異常偏差，也未必會成為最終的Shibor報價；第三，Shibor指導小組會對每家報價行的Shibor報價數據進行考核，以保證該報價能最大程度地反映商業銀行自身真實流動性狀況。

　　事實上，Shibor不僅反映商業銀行自身的流動性狀況，還可能受到可比資産收益率的影響，反映投資的機會成本。我們做了一個計量分析，建立了3個月Shibor與機會成本（用商業票據轉貼現和央票二級市場收益率作為替代變量，兩者分別受到實體經濟信貸需求和央行公開市場操作影響，相對於資金成本存在一定的內生性）、資金成本（用7天回購利率作為變量）之間的動態關係。計量結果顯示，3個月Shibor的變動並不完全與資金成本有關，還受到機會成本的影響。

　　2月底到3月初，3個月央票收益率下行幅度不到10bp，而6個月票據轉貼現利率也僅下降了30bp左右，正是由於可比資産收益率的下降幅度相對較小，導致3個月Shibor下降幅度要明顯低於7天回購利率下降幅度。

　　從市場層面看，3個月Shibor調整過慢意味著當前流動性好轉的程度還未完全被債券投資者納入相關較長期限産品的收益率中加以考慮，同時也表示債券投資者對當前流動性好轉的持續性存有疑慮。

　　從宏觀角度看，短期流動性的好轉還沒有完全傳導到商業銀行短期信貸供給成本上。實體經濟的短期資金需求可能保持在一定的範圍，從最新公佈的2月份信貸數據來看，短期貸款和票據融資佔比超過了60%，短期資産收益率仍然維持在較高水平。

　　至於為何3個月Shibor會跟隨機會成本（可比資産收益率）變動，主要是由於市場上缺乏直接的3個月回購和拆借利率，商業銀行的報價模型中更多借鑒了機會成本來衡量自己拆出3個月資金所要求的回報率。

　　此外，微觀流動性（貨幣市場利率）的變動與宏觀流動性（短期信貸利率）的變動之間存在著時滯。前者是微觀流動性邊際上出現變動的結果，與商業銀行短期資産配置行為、暫時衝擊、流動性預期以及央行公開市場操作等因素有關，而宏觀流動性不僅取決於短期資金成本，還與央行貨幣政策調控和實體經濟信貸需求有關。正是這種時滯造成了3個月Shibor滯後於資金成本變動，並受到宏觀流動性變動影響。

　　我們認為，央行穩健貨幣政策使流動性保持在相對寬鬆的程度，上半年7天回購利率預計平均維持在3.0%-3.5%，而實體經濟信貸需求可能逐漸下降，使宏觀流動性繼續改善。綜合作用下，3個月Shibor可能繼續下行，幅度在50-100bp。